1、资产证券化概述

对于评级公司来讲，我们习惯于将资产证券化的基础资产分为两类，分别为债券类和收益权类，在目前已发行的类REITS的案例的交易结构中，不动产类基础资产也是可以归类到债权类和收益权类。其中债权类的资产主要包括融资租赁资产、小额贷款和购房尾款等，这类资产我们更看中的是基础资产的分散程度、债务人的信用水平和基础资产产生现金流的稳定性，其中基础资产的分散程度债务人数量、债务人所在地区和行业的分散度。

权益类基础资产我们更看中原始权益人的持续运营能力，以及基础资产现金流的回收对原始权益人的依赖程度，如果基础资产产生的现金流于原始权益人持续运营能力之间的关系很薄弱的话，这类资产我们就会在原始权人的基础上提高更高的一些级别，比如说提到两个小级别。

此外，我们还要关注影响基础资产未来产生现金流多少的各种外部影响因素，包括宏观经济、行业景气程度等等。

2、评级的思路

有些人会问，主体评级和资产证券化评级思路原理有什么不同？按照我个人的观点，我认为主体评级是一种排队的理论，各评级公司根据自己的评级模型与评级方法，对现在市场上的或者国内的公司进行排队。企业发行公司债券和企业债券与你发行债券的规模之间的关系是比较小的，一家企业发10个亿的债券还是15个亿的债券对它的级别基本上是一样的，但这对于资产证券化评级则完全是不一样的，资产证券化产品评级将依赖于基础资产所产生的现金流，你的基础资产假如现金流是10个亿，发行5个亿和3个亿的产品所对应的级别有可能是完全不同的。

针对资产证券化评级，我们的评级体系主要由五个方面组成，基础资产的质量，交易结构分析，主要参与方尽职能力、法律风险分析和增新措施。其中最基础和最核心的就是基础资产的质量和交易结构，这是一个资产证券化量化分析的基础。

一个非常常见的问题，原始权益人和资产证券化级别的关系到底是什么样的？而对于债权类的我们是这么看的，原始权益人主体级别和债项级别之间没有一个固定的联系，但我们会对原始权益人主体级别有一定限定。债权类可以实现真实出售，理论上可以通过量化手段达到预期级别，但是现实中，我们是会对原始权益人的主体进行一定的限定，以小贷公司为例，比如说主体级别仅为BBB，我们不会仅仅通过内部增信的方式依靠他的基础资产使之达到很高的级别，BBB想要达到AAA级别，我们公司来看是不能仅仅通过内部增信来达成的，除了资产风险外还要考虑原始权益人的道德风险和运营风险。

而收益类的资产我们在原始权益人或担保人主体级别的基础上提高一定的级别，因为我们认为收益权在法律角度还是存在一定缺陷的，我们基本上是在原始权益人的基础上，提高一到两个级别。大家可能更多会问，什么样的资产会提高两个小级别，什么样的会提高一个小级别？

我们需要从几个方面看，第一个方面，你的基础资产与原始权益人之间的关系，未来现金流的实现是不是依赖原始权益人勤勉尽责，才能够实现。第二类，资产的分散程度，以商业物业租金为例，一种是在某一地区的单体商业物业，另外一种基础资产是比较分散的在各地的不同的商业物业，第二类由于基础资产是分散的可以提高两个小级别的。比如说一家原始权益人，现金流非常稳定，但原始权益人主体级别比较低，我认为不能够仅仅通过内部增新提升到较理想的级别，是需要通过组合增信的方式，内部增信和外部增信，两者结合才可以达到比较理想的级别。

我们不同类基础资产证券化评级所要关注的一些要点有哪些？

第一类，债权类，一是资产池高度集中的。二是资产池适度集中。三是资产池高度分散的。对于单一和极少数债权类基础资产，主要看的是债权人的信用水平。

对于资产的适度集中我们这里有比较详细的分析步骤。我们关注的内容，最主要关注的还是债权人影子级别，一个核心的基础，还包括贷款特征量化分析等等。

对于高度分散的个人贷款，我们关注个人的信用记录，授权的额度，债务人年龄等等。而公用事务，国家政策的变化等等这些影响因素都是对现金流可能产生影响的重要因素。

3、目前大家可能面临的常见问题

原始权益人主体级别比较低的情况下，如何通过内部增信外部增信结合，达到预期级别。首先介绍一下资产证券化都有哪些常见的增信措施。

我们将资产证券化的增新措施分为内部增信措施和外部增信措施。其中常见的内部增信措施主要有五类，优先次级结构、超额利差、超额现金流覆盖、保证金、信用触发机制等，常见的外部增信主要有第三方担保，基础资产抵押，差额补足等等。

超额利差，一般是在债权类基础资产才有的，是指基础资产池产生的利息流入要大于资产支持证券支付给投资者的利息和各项税费之和。超额现金流覆盖，一般多用于收益权类基础资产，基础资产产生的现金流对支持本息的覆盖的程度，是我们评级核心的考量。

保证金，提前设立保证金账户，由原始权益人在保证金账户储备一定的现金，当出现基础资产现金流产生不足的时候，用保证金账户的资金对证券本金和利息进行兑付，其核心是减少因为基础资产现金流波动所产生的风险。因为这个资产现金流的波动情况是非常常见的，无法避免的，避免由于现金流波动而产生风险的常用机制。信用触发机制，是指在资产证券化产品实际中添加相应条款，如原始权益人信用资质下降或参与机构履约能力下降，则会导致相应的加速清偿或现金流重新安排。比如，当原始权益人的主题级别低于某一级别时，需要原始权益人对资产证券化产品进行加速清偿。

外部增信，差额补足，我认为从法律角度来讲，第三方担保肯定是最有法律效力的，从市场的接受程度来看，我们基本上也是认同差额补足这种方式的法律效力。

除此之外，资产抵质押担保也是非常好的方式，以发行的物业租金资产证券化为例，当原始权益人主题级别较低的时候，如果仅仅是通过内部增信的话有可能达到一个水平，如果通过组合的方式，把物业所对应的物权，或者对应所有权抵押出来的话，我认为它有可能将资产证券化产品达到一个理想的级别，以解决由于原始权益人过低而产生的问题。

最后还分享一下，我们对目前资产证券化一些常见的问题整理，1、基础资产形成的自然性质受到破坏，为了证券化二人为制造基础资产；2、通道性质的证券化，商业合理性不足，常见于售后回租、委托贷款；风险分散不充分，常见于单一资产的融资租赁，；3、信托受益权简单对接，而未对基础资产进行重新尽职调查；4、信息披露不足；5、增信措施不完善，次级档支持不足，担保增信在法律上有瑕疵等等；6、现金流投向约定范围之外，比如现金流投资关联公司发行的证券，现金流汇总账户未受管理人监管；7、现金流未形成闭环，存在跑冒滴漏，认为伪造现金流等等；8、未解除基础资产抵押质押措施，资产过户未完成；9、管理人内部管控与投行部划分不清，后续管理、信批报告职责未履行；管理人当理财产品管理，发行前工作外包或者本身仅为通道业务，主副管理权分不清；10、现金流估计过高。