1、认识资产证券化

我们讨论法律问题的时候，我们还得要再回顾一下证券化这个产品到底是什么，对于融资需求方来说通过出让资产获得融资，对于投资者来说投资不是资产，是标准化的流动性的券。资产证券化是把非标准化的基础资产转化为标准化的有流动性的，这是证券化。

我们在做证券化的过程当中，过程经过几个阶段，第一产品设计，我们要设计出来这么一个产品，然后卖给投资者，为融资方换取融资。第二，销售过程。后面还有一个过程，销售过后会有一个持续的管理过程，刚才贺总提到的是非常重要的，资产证券化从这个角度可归类为资产管理业务。我们讨论的这几个环节过程中，哪些是属于法律问题，在谈法律问题之前，我再要强调一下什么呢？我们无论是产品设计也好，还是后续管理也好，为了保护需求方的利益还是投资者的利益？绝大部分为了保护投资者，融资方拿到了融资款了以后，商业目的已经实现了，后续如何保障投资者实现投资目的是关键的。所以我们在所有的设计过程当中最关注的是保护投资者的利益。投资者的利益保护在资产，在产品的设计阶段，我过去也是经常介绍说在产品设计的时候有两个最核心的技术，一个是基础资产的界定，第二个是现金流的管理。界定解决的是什么呢？实现投资目的的最大保障是基础资产本身，我们说基础资产应该转移到SPV这儿来。刚才贺总介绍了三大类基础资产，后边我会具体介绍一下。第一，法律上是受法律保护的有效的权利。如果不是法律上明确的受法律保护的权利就做不了基础资产。第二，虽然是这个权利能不能转让也是一个问题。比如说土地所有权，我们国家法律非常明确归国家所有，不能转让，我们能转让的是土地使用权。第三，还有一些附属的权利，能不能来转，来保障主权利的实现，这些都是我们重点关注的问题。那么我们在产品设计的时候，基础资产是什么？能不能有效转让，这是我们重点关注的问题，基础资产的界定过程。基础资产产生的现金流从归集的角度说，怎么样能够安全地把现金流转给SPV这是归集的过程，如果说拿到了现金流如何分配给投资者，优先级和次级划分。法律工作是什么？把产品所设计的这些条款用法律的语言固化到合同当中，这是律师要做的工作，但是不是律师创造。有人曾对我说，王律师你做了那么多的项目，把合同文本拿过来翻抄就完了，其实不是那么简单。不同的资产，不同类型的资产，不能随便用人家已经有的现金流分配方式你随便用，包括基础资产筛选都是不一样的。在座的各位，大部分都是计划管理的，可能要发挥你的聪明才智的。

2、资产证券化法律问题介绍

基本上市场上有四类证券化的产品，一种是信贷资产证券化，是银监会和人民银行监管的，这类金融机构所形成的贷款类的资产。我们法律属性上来说是债权，第二类是证券公司基金子公司资产业务，资产的类别，是非金融机构所享有的基础资产。具体的分类，分成几类不具体介绍了，后边我有些内容可能会细地分析一下。

还有，其实在保监会其实也有一个资产支持计划，跟我们证监会其实是重合的。还有协会也出了新的，现在通过信托可以做SPV来做资产支持票据的产品，它所用的基础资产也是跟证券公司基金子公司做的是重合的。所以各位面临的竞争压力比较大，三种产品在瓜分同一类的基础资产。

下面我再具体来讨论一下基础资产，我们前面讲，如果从保护投资者利益的角度考虑，我们最关注的什么，SPV能不能够有效持有这个资产，基础资产可不可以与原始权益人实现风险隔离，原始权益人被其他债权人追索也好，破产也好，不会影响SPV持有基础资产，一旦追回去了投资者的利益就得不到保护了。根据能不能够跟原始权益人实现风险隔离，我把它分为，第一类是应收账款类。应收账款本身是属于债权，并不是所有债权都是应收债款，比如说供水供电供热，在资产负债表里是没有这块资产的。银行贷款类，包括小贷，融资租赁，都在财务报表中有的，刚才贺总说的最适合做基础资产。

第二类，未来收益类的。举个例子，什么叫未来收益类的资产。比如说有一个公司，它有一个印钞机，我这个印钞机可能五年内印出来100万钞票，这个印钞机可以在公司资产负债表，但是100万不行。要实现风险隔离，约定的是100万钞票买回来，还是印钞机买回来。我们经常看到某某收益权还是收益，是100万的钞票，而不是印钞机本身。比如说印钞机打了9.5折我买回来了，固定资产没有了，拿到了95万的现金。如果我不买印钞机，而是买100万钞票，给你95万，企业怎么记账呢？肯定多了一个负债。

但是回到风险隔离的问题，如果把100万的钞票合同签完了，95万给了他，过了几天企业欠了银行的钱，印钞机被卖掉还债，我能不能对抗？对抗不了。除非你说做抵押实现不了未来资产收益，实现不了风险隔离。如果遇到这类资产要考虑到主体信用风险多大。

第三类是不动产。要穿透，从中信起航项目看，专项计划拿到的是私募基金的份额，但是穿透到底层其实是拿到的不动产，后面关于介绍基础类型的时候我会再重点介绍一下。对不同类型资产你们关注的风险点，法律的关注点也是不一样的，包括后续的产品设计也都是不一样的。

3、资产证券化具体法律实务问题分析

下边由于时间关系，我主要地介绍几个我们在实践操作过程中的资产类型具体遇到的问题。第一个，刚才贺总提到了消费金融和互联网金融，这个问题，现在国家政策是风险控制尤其是P2P这个平台，我想说一下我们对这类的企业或者他们的经营模式风险点在哪里，谈一点个人看法，如果从事放贷业务，必须有资质拿到牌照，P2P是没有经营牌照的，你不能有资金池，但是互联网金融平台的优势是什么？两个，一是获客的成本降低，都是有场景的，基于相关连，成本非常低，不需要全国各地铺设网点。二是互联网企业竞争优势在哪里，风险控制。通过大数法则，来筛选出来优质的客户，这个是我们如果涉及到这类的互联网企业做证券化的时候，我们关注的是什么，一定会关注它的风控体系是否完备，能不能通过技术手段筛选出来你优质的资产，有了优质资产后自然有资金来投，这是整体的一个认识。

现在，我介绍一下我所做的项目宜信、阿里小贷、京东白条等项目，三类代表了互联网企业证券化业务不同的方面，阿里小贷和京东白条其实是不一样的，阿里小贷是客户发放贷款，这个在法律上定义非常清晰，借款合同项下的债权。第二个，京东白条是不是？我们在做京东白条业务时论证最久的，京东白条客户在京东买了商品可以先不付钱，30天不收利息，形式更像信用卡，京东本身是没有金融牌照的，这个是不是贷款？肯定不能是贷款。是什么？其实是购销合同下的分期付款，如果是购销合同下的分期付款来界定完全合法的。

宜信做的是什么？用了信托的牌照，募集了资金交给信托，通过它的筛选数据，贷款给优质客户形成了资产，这是不同的情况下用不同的资产界定来做的业务。

还有一个我们在做中国农信也好，包括京东白条、阿里，贷款类资产都发现它是期限短，要配一个长期的券怎么办？不匹配，需要有一个结构循环购买，现在这个产品当中已经经常用到，我想强调一下，在我们实际操作过程中，关注管理系统。如果没有系统你资产每一次循环你都要手工实现的话，需要人工成本非常高。我们尽调做什么，是这个系统运作的有效性，第三个是关于循环购买，我们都知道有一个期限的问题，我们过去做产品的经验，跟各位分享一下。分配期多长，比如剩余的贷款期限是6个月的话，就设6个月，保证到期变现，否则分配时就会比较麻烦，这是介绍。

那么第二大类是不动产证券化的问题，前面很多专家都介绍过了，REITS最大的难点是什么？我们没有一个可发行产品的载体。在美国是一个权益产品，我们现在只能用专项计划，这个实现不了我们真正的REITS要求，我们市场振奋的是鹏华万科的项目，是用了一个共募集金载体。

第二个障碍是税收成本的问题，体现在两个方面。一是不动产装了SPV过程中，不动产的转移涉及到太多。二是在SPV持有过程中，公司将涉及很重的税，租金分配给股东，我不想多介绍了，如果有兴趣可以看中信起航，所有都是在解决这个问题。

现在还有很多的基础资产的类型，比如PPP项目，这个是很热的，目前怎样可以跟资产证券化结合，我也说一下我个人的观点，比如正建成运营的一个污水处理PPP项目，按照现有的模式来做证券化就OK了。如果在正在建的过程中可以做吗？传统是不可以的。如果银行发了项目贷款，用贷款我认为是可行的。或者是说如果政策允许，我们通过比如说信托，放了信托贷款，用信托受益权来做。当然这涉及到监管符合不符合。认识资产证券化我们讨论法律问题的时候，我们还得要再回顾一下证券化这个产品到底是什么，对于融资需求方来说通过出让资产获得融资，对于投资者来说投资不是资产，是标准化的流动性的券。资产证券化是把非标准化的基础资产转化为标准化的有流动性的，这是证券化。