编者按：场外衍生品业务规范发展，是防范系统性金融风险、服务实体企业风险管理的关键抓手。2008年全球金融危机后，G20推动全球场外衍生品市场系统性改革，由巴塞尔银行监理委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）牵头搭建的非集中清算衍生品保证金监管框架，成为全球统一的核心监管标准。历经十余年分阶段落地，该套全球监管规则已全面进入稳态运行阶段。2025年12月，国际清算银行（BIS）最新评估报告全面复盘了框架全球落地成效、量化实施效果、市场适配问题与未来监管方向。本系列文章拆解报告核心内容，还原国际监管评估结论，为我国场外衍生品保证金制度完善、合规体系建设、风险防控优化提供重要境外经验借鉴。

　　  保证金要求工作组框架的适当性评估

　　目前非集中清算衍生品保证金要求框架已进入平稳实施阶段。为评估其适当性，工作组将定量影响研究结果与近期针对保证金框架多个领域的多项分析结论相结合。下文简述的相关评估，检验了该框架在近期市场承压时期的有效性，包括新冠疫情期间及后续出现的“现金争夺战”、2022年的负债驱动投资压力期以及2022年大宗商品市场动荡时期。

　　▍前期评估总结

　　《保证金实践审查》（BCBS-CPMI-IOSCO，2022年9月）

　　该报告评估了2020年3月市场波动对衍生品市场保证金要求的影响。分析显示，保证金大幅增加，尤其是变动保证金。在非集中清算衍生品市场中，初始保证金的增幅小于集中清算市场。这主要源于ISDA标准初始保证金模型的结构，及其对波动率变化的敏感性相对较低。报告提出两项需由非集中清算衍生品保证金要求工作组进一步分析的领域：一是优化非集中清算市场的变动保证金流程，二是评估非集中清算初始保证金模型对市场压力的响应能力。

　　《优化非集中清算市场的变动保证金流程和初始保证金模型响应能力》（BCBS-IOSCO，2025年1月）

　　该报告完成了《保证金实践审查》中所要求展开的分析工作，报告在编制过程中征求了市场中介机构/清算会员、终端用户/客户及第三方服务提供商的意见，旨在就保证金要求工作组框架相关潜在问题进行研讨。

　　报告发现，与变动保证金相关的问题相对区域化，并未建议对保证金要求工作组框架进行修改。报告提出四项建议，旨在鼓励公司完善并强化现有变动保证金流程，包括建议他们在双边约定的可接受担保品方面提供灵活性，以减轻因缴纳变动保证金带来的流动性压力。这与保证金要求工作组框架的设计初衷相符，框架允许公司在现金与主权债务之外，灵活接受多种担保品，从而在市场承压阶段降低金融体系可能面临的流动性紧张。

　　同样，对初始保证金的分析也未发现需要修订保证金要求工作组框架的理由。ISDA的标准初始保证金模型几乎在所有情况下均被用作计算初始保证金的内部模型。为提高初始保证金要求对市场冲击的响应度而对标准初始保证金模型框架所做的调整表明，在近期市场承压阶段，非集中清算衍生品的现行初始保证金要求并未过度引发流动性担忧。报告向机构提出四项建议，以确保初始保证金计算持续适合于各类市场条件。报告还提议，监管当局应监测相关改进措施是否促使初始保证金对极端市场冲击具备足够的响应能力。

　　综合近期历次市场压力阶段的分析可见，保证金要求工作组框架在通过提高非集中清算衍生品的担保品覆盖率从而降低交易对手风险方面是成功的。市场交换的保证金规模的上升，加之行业层面的积极反馈，均表明该框架运行状况良好。

　　▍对定量影响研究方法论的总结

　　为补充此前报告所载分析并完成对框架的评估，保证金要求工作组在2024年进行了一次专项定量影响研究。此研究旨在从各司法辖区收集统一口径数据，以评估非集中清算衍生品的担保化水平是否总体符合工作组框架政策所设定的预期。

　　1、定量影响研究数据收集的目的和方法

　　2024年的定量影响研究收集了2024年6月末报告日的以下信息：(i)交易对手数量、类型以及衍生品的风险敞口规模（如名义本金）；(ii)按不同担保品性质（集中清算、初始保证金或变动保证金）划分的结构占比；(iii)按担保品工具类型划分的结构占比；以及(iv)最主要交易对手情况。视具体问题，初始保证金进一步区分为提交/收取、强制性/自愿性。

　　保证金要求工作组框架的定量影响研究分析旨在评估框架实施中是否存在重大问题。为评估框架所提供的覆盖范围或保障水平，该分析同时审查了因符合豁免条件或未达阈值规定而未纳入保证金要求工作组框架及本国立法范围的非集中清算衍生品。尽管非银行金融机构未纳入本次定量影响研究，但银行交易对手相关数据可为银行与非银行交易对手之间的非集中清算衍生品交易提供参考，并有助于识别保证金交换交易对手网络的部分特征。

　　2024年定量影响研究结果反映了初始保证金最后实施阶段两年后以及首阶段实施八年后的业务实践，显示保证金要求工作组框架已进入接近稳定实施状态。本报告将2024年定量影响研究结果与两种情景进行对比：

　　(1)第一项对比为框架实施前情景，以2012年定量影响研究中的若干数据点为代表。

　　(2)第二项对比是针对保证金要求工作组框架下获豁免的实体及交易之间的非强制保证金关系。

　　然而，上述两者均非理想的对照基准，原因在于三种情景（即2024年定量影响研究、2012年定量影响研究，以及2024年定量影响研究中的非强制保证金关系）下的交易关系构成可能存在差异。

　　2、数据描述

　　保证金要求工作组框架2024年定量影响研究初步收录了来自21个巴塞尔银行监管委员会成员司法辖区的共98家公司的数据。其中11家银行未提交任何数据，故予以剔除。为确保结果能够反映保证金要求工作组框架的全面实施情况，所有分析均剔除尚未实施该框架的成员司法辖区的反馈数据。另有1家机构因仅报送集中清算数据而被剔除。最终样本涵盖17个成员司法辖区的76家银行，包括主要金融中心。

　　所有定量影响研究反馈数据在纳入分析前，均经各国监管机构及分析团队成员审核。本次数据收集为自愿参与，且对相关机构而言属于首次填报。第三章第（三）节各项分析所基于的样本各不相同。受数据颗粒度与质量不一致影响，样本构成存在差异，但仍具备广泛代表性，涵盖来自不同成员司法辖区的大量银行。鉴于数据局限性对分析形成一定制约，本次分析重在识别是否存在重大问题，而非基于有限数据对框架开展全面评估。

　　分析重点关注初始保证金而非变动保证金，原因是变动保证金报送数据的局限性尤为突出。变动保证金所涉及的市值计量指标口径解读不一，相关问题尤为显著。

　　▍定量影响研究数据收集的主要发现

　　1、保证金要求工作组框架的覆盖范围分析

　　定量影响研究数据收集的初始保证金与名义本金的比率

　　初始保证金与名义本金的比率（IMtN）是评估非集中清算衍生品交易担保情况的关键指标，因为名义本金代表报告日所有未平仓衍生合约的总名义价值。
换言之，该比率反映的是未平仓衍生品合约总价值相对应的担保品交换规模。比率越高，交易的担保品覆盖程度越高。该指标所使用的数据简单易得，且相关定义在各司法辖区之间已实现高度标准化：即非集中清算衍生品的名义本金和初始保证金金额。尽管名义本金可用于衡量交易活动规模，却并非风险敞口或风险水平的衡量指标。

　　2012年定量影响研究的参与者报告称，针对名义本金约为391万亿欧元的非集中清算衍生品合约，他们持有约1000亿欧元的初始保证金，据此得出的初始保证金与名义本金的比率（IMtN）为0.03%。2012年的定量影响研究预测，保证金要求工作组框架实施后，IMtN比率将从0.03%上升到0.5%，增幅超过15倍。然而，2024年的定量影响研究结果显示，收取的初始保证金对应的IMtN比率为0.16%，而交付的初始保证金对应的IMtN比率为0.12%，低于预期。

　　多种因素会导致IMtN比率低于预期。首先，2012年的预测存在不确定性，原因在于当时无法考虑相关标准的若干核心特征，例如：巴塞尔银行监理委员会和国际证监会组织在2013年采用的最终框架；以及框架在不同司法管辖区的实施情况。此外，IMtN比率低于预期可能是交易清算比例上升或保证金优化流程所致。大型机构可根据保证金对交易的影响来选择交易对手方，以此实现保证金优化。

　　评估保证金要求工作组框架覆盖范围的另一项有效指标是非强制保证金的IMtN比率。如果非强制初始保证金比率高于强制初始保证金比率，这可能表明市场参与者认为大量未被框架覆盖的非集中清算衍生品存在风险，从而自愿进行保证金交换。与强制保证金相比，交换非强制初始保证金的实体样本较小。这些实体收取和交付的非强制初始保证金的IMtN比率分别为0.07%和0.04%。这两个比率都显著低于强制保证金的IMtN比率。

　　总体而言，2024年定量影响研究分析显示，非集中清算衍生品的保证金水平增加了四至五倍，显著高于保证金要求工作组框架实施前的水平。虽然增幅低于2012年定量影响研究分析的预测，但这并不表明框架的校准不足，这可能归因于大型实体进行的优化过程或保证金要求工作组框架的实施特征。

　　ISDA保证金调查中的初始保证金演变情况

　　我们还可通过ISDA年度保证金调查发布的公开数据，评估保证金要求工作组框架对担保品规模的影响。该数据基于32家机构样本，其中包括20家第一阶段实施机构。

　　ISDA调查显示，2024年受访机构针对非集中清算衍生品收取初始保证金4312亿美元，交付的初始保证金为3280亿美元。其中，82%的收取保证金与95%的交付保证金系按全球保证金监管规定要求缴纳；其余部分为交易对手方额外计提的独立金额。该协会数据显示，自2017年以来，初始保证金交换规模显著增加。事实上，从2017年到2024年，收取的初始保证金绝对金额增长了3.3倍，而交付的初始保证金绝对金额增长了四倍。

　　协会数据还显示，2023年至2024年间交换的初始保证金水平趋于稳定。此期间收取的初始保证金总额几乎没有变化（2023年为4309亿美元，2024年为4312亿美元），而交付的初始保证金总额相比2023年增长了2.5%。这一趋势可视为相关实施工作已达到“稳定状态”。

　　2、已交换担保品的构成

　　定量影响研究结果显示，无论是强制还是自愿交换的变动保证金，受访者收取的变动保证金担保品大多数为现金形式（见表3）。这与2025年保证金要求工作组报告所开展的意见征询结果一致。该报告指出，作为交易商的银行机构通常倾向于接受现金作为变动保证金担保品，并且在考虑担保品类型时，其资产负债表能力可能是一个约束因素，原因是接受部分类型担保品的成本相对更高。

　　初始保证金担保品的构成呈现不同的模式。值得注意的是，对于需遵守保证金要求工作组框架初始保证金要求的非集中清算衍生品，其初始保证金担保品主要为政府债券，其次为现金。然而，在自愿交换初始保证金的情形下，现金仍是最常见的保证金担保品类型。政府债券被频繁作为强制初始保证金交换的初始保证金担保品，其原因可能在于保证金要求工作组框架规定，收取方可即时动用所收取的初始保证金，且相关安排需在交易对手违约时保护提交方利益。这些要求包括将初始保证金担保品与初始保证金收取方的自有资产隔离，并对初始保证金担保品的再抵押、再质押或再利用加以限制。

　　保证金要求工作组框架的初始保证金要求对非集中清算衍生品市场参与者担保品选择的影响，可视为该框架按预期运作的证据。实际上，实施该框架增加了托管人的使用，以保护交易对手的初始保证金，实际上更倾向于使用流动性最强且易于分离的资产（例如政府债券）。在强制初始保证金方面，收取与提交的初始保证金几乎不存在差异。而在非强制初始保证金方面，则体现出更高的灵活性。

　　表3：担保品类型构成（扣减折扣后）

　　来源：巴塞尔银行监理委员会关于保证金框架的定量影响研究。

　　3、初始保证金的计算方法

　　定量影响研究结果显示，绝大多数（超过90%）的初始保证金金额是使用ISDA标准初始保证金模型（SIMM）计算的（见表4），其余金额主要通过监管网格法（即标准初始保证金表）计算。对定量影响研究数据进一步分析证实，在使用保证金模型进行初始保证金计算的银行中，几乎全部采用标准初始保证金模型。这一结论与在制定《优化非集中清算市场保证金模型的变动保证金流程和初始保证金响应能力》期间对监管机构开展的调查结果一致。定量影响研究调查结果显示，相关企业几乎均采用标准初始保证金模型，以符合框架下强制初始保证金的要求。这一结果表明，监管机构应重点关注受监管企业与ISDA为提升标准初始保证金模型对市场冲击的响应能力而提出或实施的相关机制。上述建议，连同有关提升企业运营与流动性准备水平确保有效落实相关改革的建议，均在《优化非集中清算市场保证金模型的变动保证金流程和初始保证金响应能力》中进行了概述。

　　表4：初始保证金金额计算方法

　　来源：巴塞尔银行监理委员会关于保证金框架的定量影响研究。

　　4、交易对手网络分析

　　（1）按交易对手类型划分

　　按名义本金分布（表5）显示，无论初始保证金的交换是否强制，定量影响研究受访者的最大交易对手绝大多数是银行（超过70%）。表5显示，在强制收取初始保证金的情况下，银行占受访者前25大交易对手名义本金的71.9%，而在自愿交换初始保证金的情况下，这一比例为78.2%。强制初始保证金情形下，占比居第二位的是保险公司（约14%-17%）；自愿初始保证金情形下，则为其他金融机构（约14%）。其余各类交易对手的名义本金占比均不足10%。

　　按交易对手数量分布统计，与按名义本金的构成相比呈现出略有不同的特征（表6）。在强制交换初始保证金的情况下，受访者前25大交易对手的分布更加集中于银行（占比超过80%）。“其他金融机构”已超过保险公司成为第二大类别，主要原因是少数保险公司交易对手报告的名义本金规模较大。在非强制初始保证金交换方面，银行仍为前25大交易对手中最主要的类型，但比例较低（约48%）。另一个值得注意的差异是，企业成为前25大交易对手中第二常见的类型（占比约20%），其后为其他金融机构（占比约14%）。

　　表5：前25大交易对手中各类交易对手的分布情况 按名义本金划分

　　来源：巴塞尔银行监理委员会关于保证金框架的定量影响研究。

　　表6：前25大交易对手中各类交易对手的分布情况 按交易对手的数量划分

　　来源：巴塞尔银行监理委员会关于保证金框架的定量影响研究。

　　对多数交易对手类型而言，强制交换初始保证金交易的IMtN比率明显高于自愿交换初始保证金的交易。具体而言，在强制交换初始保证金的交易中，主要交易对手类别（即银行、保险公司和其他金融机构）的IMtN比率介于0.2%~0.4%之间，高于2024年定量影响研究报告的总体平均IMtN比率（收取的初始保证金为0.16%，交付的初始保证金为0.12%）以及2012年定量影响研究的比率（0.03%）。这些结果表明，保证金要求工作组框架总体上有效提升了各类交易对手之间通过初始保证金对非集中清算衍生品提供担保的水平，从而降低了交易对手风险。

　　此外，结果显示，对所有交易对手类型而言，各交易对手自愿交换的初始保证金金额远低于强制交换的金额。在仅自愿交换初始保证金的情形下，各交易对手非集中清算衍生品的平均名义交易规模普遍低于进行强制初始保证金交换的情形；这一点在所有交易对手类型中都是如此。非强制初始保证金下小额交易更为普遍，这大体上符合保证金要求工作组框架的设计，该框架对不产生或几乎不产生系统性风险的交易予以豁免。这可能反映了框架的平均总名义本金（AANA）和初始保证金阈值的影响。

　　（2）按交易对手阶段划分

　　(a)对2019年保证金要求工作组框架修订的实证支持

　　如前文所述，巴塞尔银行监理委员会和国际证监会组织在2019年对保证金要求工作组框架进行了修订，将第五阶段拆分并新增了第六阶段。这一决定旨在回应相关担忧，即若第5阶段保持不变，将有约1,100家实体被纳入适用范围，涉及9,500个交易关系，这一数量将远超此前各阶段，进而超出承载能力。

　　2024年定量影响研究发现，只有45%的受访者属于第1至第4阶段（参见图1），这为上述所采取的措施提供了支持。

　　图1：按初始保证金实施阶段划分的受访者分布

　　来源：巴塞尔银行监理委员会关于保证金框架的定量影响研究。

　　额外的实证支持来自交易对手关系的分布情况。如表7所示，受访者报告称其与第1-4阶段实体存在2,178个交易对手关系，而与第5阶段实体存在2,040个交易对手关系，与第6阶段实体存在2,780个交易对手关系。

　　表7：初始保证金实施各阶段的交易对手数量关系

　　来源：巴塞尔银行监管委员会关于保证金框架的定量影响研究。

　　这些图示进一步证明，将最后阶段进行拆分的决定，有助于简化上线流程，并缓解整个市场的运营压力。也就是说，如果没有这一干预措施，绝大多数实体都会被划分到最后一个阶段，这可能会给市场基础设施带来压力。

　　(b）超越“中心辐射”模式假设的网络结构表征

　　定量影响研究数据总体上与非集中清算衍生品市场结构的“中心辐射”模型相符，该模型假设主要市场参与者（早期阶段实体）充当中心枢纽，而后期阶段实体则构成外围辐射。然而，数据也显示出不同的交易模式，表明市场结构更为复杂微妙。虽然框架本身并未对市场结构做出预设，但这种观点已经影响了关键的监管决策，例如采用平均总名义本金作为简单的、基于风险的门槛设置，并将模型风险监管重点集中于最大规模的实体上。

　　2012年的定量影响研究并未收集能够证实或推翻这一结构假设的相关信息。因此，2024年的研究为该分析提供了首个实证基础。

　　对交易对手关系的分析显示，受访者报告的交易对手关系数量最多的是来自第五和第六阶段的实体。这一模式符合预期，因为上述阶段包含了框架涵盖的大部分实体。第一阶段的实体与其他各个阶段实体也保持密切关联，这与其作为市场枢纽的预期角色相符。第四阶段实体开展的交易约有25%是与同属于这一阶段的其他实体开展的。这种内部阶段交易呈现一定的区域集中特征，因此在剔除来自同一地区的两家银行后，这一比例下降至10%。

　　对名义本金的分析支持了“中心辐射”模型，大多数受访者报告称，其最大的名义风险敞口集中在第一阶段的交易对手上，与预期相符。然而，其他模式也逐渐显现，表明市场结构更为复杂。第五阶段的实体对所有阶段的受访者都构成了显著的风险敞口。这表明市场相互关联的程度超出了传统“中心辐射”模型所能完全涵盖的范围。

　　分析的第三个变量考察了交换的初始保证金，与交易对手关系或名义本金相比，这提供了更具指示性的风险衡量标准。所收取和所交付的初始保证金结果非常相似，因此结果侧重展示所收取的初始保证金。与其他两项指标的结论一致，第五阶段的实体对所有阶段（可能除了第六阶段外）的公司都构成了显著的风险敞口。

　　可能的解读与洞察

　　对观察到的模式一种合理的解读是，非集中清算衍生品市场既包含全球枢纽（第一阶段实体），也包含区域枢纽（第五阶段实体），这偏离了纯粹的中心化网络结构。总体而言，这些初步实证结果表明，有必要开展进一步评估，以更深入地理解非集中清算衍生品市场的结构，并更多地考虑交易对手类型的异质性。

　　此外，第五阶段实体的重要性也可能表明，衍生品市场的异质性程度更高，这不仅体现在参与者规模上，也体现在业务模式上。衍生品市场中的许多买方实体，例如投资基金和商业银行，通常被归类于框架的后期阶段。这些实体通常会参与固定收益衍生品交易，并将风险敞口分散到多个交易对手身上，包括主要的本国和国际银行以及专业的互换交易商。

　　5、豁免情形分析

　　定量影响研究分析设有专门章节阐述保证金要求工作组框架下的豁免条款。该框架包含了多项豁免和排除条款，旨在基于风险的角度，在管控交易对手风险与要求提供担保品所带来的流动性风险及其他操作成本之间取得平衡。

　　分析表明，仅有23%的非集中清算衍生品名义本金未被框架覆盖；换句话说，有77%的名义本金被要求交换保证金。在那些未被强制交换初始保证金的名义本金中，约半数因两项与规模相关的阈值（平均总名义本金阈值和初始保证金阈值）而获得豁免。因在框架实施前订立而无需交换保证金的存量合约约占15%。总体而言，因符合框架中可豁免合约类型而豁免的占豁免名义本金的24%，而各国在实施层面的豁免占10%。

　　从这些数据可得出四个主要结论:

• 首先，大部分豁免与框架的设计有关，该框架的初衷是根据非集中清算衍生品业务活动的水平来决定是否要求提供保证金。

• 在所有被豁免的非集中清算衍生品名义本金中，存量合约规模占比较低，这与系统正趋于稳定状态的观点并不矛盾。

• 各国在实施框架时给予的交易豁免占比较低，表明不同管辖区对国际标准的实施具有一致性。

• 最后，没有任何一项豁免占豁免总额的比例超过三分之一，表明该标准所设豁免条款不存在严重的校准误差。

　　*注释及参考文献略。

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