编者按：场外衍生品业务规范发展，是防范系统性金融风险、服务实体企业风险管理的关键抓手。2008年全球金融危机后，G20推动全球场外衍生品市场系统性改革，由巴塞尔银行监理委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）牵头搭建的非集中清算衍生品保证金监管框架，成为全球统一的核心监管标准。历经十余年分阶段落地，该套全球监管规则已全面进入稳态运行阶段。2025年12月，国际清算银行（BIS）最新评估报告全面复盘了框架全球落地成效、量化实施效果、市场适配问题与未来监管方向。本系列文章拆解报告核心内容，还原国际监管评估结论，为我国场外衍生品保证金制度完善、合规体系建设、风险防控优化提供重要境外经验借鉴。

　　引言

　　对场外衍生品（OTC）市场的改革是二十国集团应对2008年全球金融危机的重要举措之一。这些改革措施包括推动衍生品的集中清算，以及呼吁制定全球标准来统一规范非集中清算衍生品的初始保证金和变动保证金要求。为此，巴塞尔银行监理委员会（BCBS）和国际证监会组织（IOSCO）经与国际清算银行（BIS）的支付与市场基础设施委员会（CPMI）协商，联合成立了保证金要求工作组。该工作组促成了2013年9月发布的《非集中清算衍生品的保证金要求》（下称“保证金要求工作组（WGMR）框架”或“框架”）。关于二十国集团的应对措施及非集中清算衍生品设定保证金要求的必要性，详见附录。

　　保证金要求工作组的任务是监测框架的实施和有效性，包括评估其成本和效益以及与其他监管措施的相互作用。最后的实施阶段于2022年启动。本报告评估得出，本框架的实施情况已基本达到稳定状态。

　　各司法管辖区的实施情况和相关监管措施

　　▍各司法管辖区的实施进展

　　对大多数市场参与者而言，非集中清算衍生品保证金要求是一项重大政策变革，保证金要求工作组框架旨在降低系统性风险与实施过程中涉及的流动性、操作和过渡成本之间取得平衡。为此，框架实施最初就分为五个阶段，每个阶段涵盖不同的实体。由于大量市场参与者可能落入第五阶段，2019年增设了第六阶段（有关实施阶段的更多信息，请参见表1）。

　　表1：分阶段实施双向初始保证金要求的计划

　　来源：巴塞尔银行监理委员会和国际证监会组织，《非集中清算衍生品的保证金要求》，2020年4月8日。

　　各司法管辖区的实际实施时间表有所不同。然而，截至本次评估，大多数司法管辖区已落实本框架。值得注意的是，最近实施保证金要求工作组框架的司法管辖区数量有所增加，并有继续扩大的趋势。工作组成员的实施状态和时间线详见表2。

　　表2：保证金要求工作组成员的实施状态

　　来源：保证金要求工作组成员提供的信息。表格不包括未提供信息的工作组成员。

　　▍实施方法

　　保证金要求工作组框架的一个关键原则是，在各监管制度的相互作用下，应在各司法管辖区内形成足够连贯且不重复的保证金要求。为此，工作组成员对各司法管辖区落实框架的情况及所面临的挑战展开了调查。总体而言，受访者普遍认为本框架与其他监管措施兼容。

　　本框架包括八个要素，旨在降低与非集中清算衍生品相关的风险。本节讨论各司法管辖区在实施这些要素时的方法。

　　要素1：所有未通过中央对手方清算的衍生品交易，均应采用适当的保证金安排。

　　这一要素指出，所有可能导致系统性风险的衍生品都应有担保品。在实践中，各司法管辖区在产品纳入范围上已基本达成一致，仅存在极少数例外情形。

　　所有受访者表示，他们对框架的落实覆盖了标准范围内90%以上的交易。对于框架所涉及的产品范围，各司法管辖区存在一些差异。某些司法管辖区指出，他们目前已将非集中清算的单一股票期权和指数期权排除在框架之外，以避免监管碎片化。在某些情况下，这些产品受其他规定下的保证金要求约束（例如，美国对经纪交易商的证券客户实施的保证金要求）。

　　要素2：所有参与非集中清算衍生品交易的金融机构和具有系统重要性的非金融机构（“涵盖实体”），均须根据相关交易涉及的对手方风险，适当地交换初始保证金和变动保证金。

　　本框架通常适用于金融机构和具有系统重要性非金融机构。同时对涵盖实体设定了一系列豁免措施，这是因为在某些情况下，施加保证金要求与场外衍生品敞口对金融稳定构成的风险不成比例。本框架对中央银行、国际清算银行、多边开发银行、主权国家和非系统性非金融机构提供豁免。一些豁免是基于类别的（例如主权国家豁免），而另一些则根据业务类型和敞口阈值实施。虽然金融机构、非金融机构和具有系统重要性非金融机构的精准定义由本国立法决定，但在各司法管辖区之间已大致趋同。这一点在业务类型和敞口阈值的范围界定上也同样适用。该要素还要求频繁交换担保品；各司法管辖区已普遍实行逐日交换保证金，并针对跨时区交易做出一些调整。

　　要素3：作为从对手方收取保证金的基准，初始保证金和变动保证金的计算方法应：（i）在所有涵盖实体中保持一致，并反映相关非集中清算衍生品组合的未来潜在敞口（初始保证金）和当前敞口（变动保证金）；（ii）确保在高置信水平下充分覆盖所有对手方的风险敞口。

　　保证金要求工作组框架为计算基本变动保证金和初始保证金制定了标准，旨在高置信水平下抵消因对手方违约造成的损失，并激励在相同或类似交易可清算的情况下进行清算。该标准还为所有涵盖实体设定一致的保证金标准。

　　根据本框架的要求，拟使用初始保证金计算模型的机构须事先获得监管批准。某些司法管辖区的监管机构制定了一系列程序，确保相关风险管理程序的初始和持续验证，包括对使用模型的监管审批流程。这些严格的模型要求，加上紧迫的时间表和尽量减少争议的操作需求，促使了标准行业保证金模型的开发，即ISDA的“标准初始保证金模型”（SIMM），这可以作为公司自建模型的替代方案。对于较简单或较小的投资组合或作为无法建模的资产的备选方案，本框架提供一份标准化初始保证金费率表。

　　变动保证金每日根据市值敞口计算并交换。为解决估值争议，本框架设定了严格而稳健的争议解决程序。这对于流动性较差的投资工具尤为重要。行业参与者开发了第三方服务和统一程序，以便更好地发现和解决争议。

　　要素4：为了确保用作初始和变动保证金的抵押资产，能在合理时间内变现，从而在交易对手违约时，能够保护保证金接收方免受非集中清算衍生品交易带来的损失，这些资产必须具备高流动性。同时，在适用适当的折扣系数后，这些资产在金融市场承压期也能保值。

　　保证金工作组框架允许各司法管辖区自行选择合适的担保品，以平衡合资格资产的质量和可得性。本框架还设定适当的折扣系数，以抵消每种资产的潜在波动性。虽然本框架允许使用模型来计算估值折扣，但是只有少数司法管辖区采用了这种方法。各司法管辖区在担保品的资产类别上已趋同，行业主要使用政府债券和现金作为担保品。

　　要素5：初始保证金应当由交易双方相互交换，且无须就各自金额进行净额结算（即按总额计算），并确保按以下要求持有：(i)当交易对手违约，接收方可即时动用收取的保证金；(ii)当接收方破产时，收取的保证金必须在适用法律允许的范围内，充分保护提供方的利益。

　　保证金要求工作组框架的一个关键要素是初始保证金总额的双边交换。虽然各国以不同方式将其纳入本国规定，但是实施效果是一致的。初始保证金担保品的持有或交换的具体法律形式，会显著影响预期保障的效果。除极少数情况外，本框架要求对担保品进行隔离，并限制再抵押、再质押和再利用担保品。行业参与者制定了各种隔离安排（如三方和第三方隔离安排），以及获取担保品的操作标准。

　　为限制担保安排对流动性的影响，变动保证金可按净额交换，收取的担保品可进行再抵押、再质押和再利用。

　　要素6：公司与其关联公司之间的交易适用的规则应当与该司法管辖区的法律合规体系保持一致。

　　根据这一要素，关联机构内部的交易有不同的用途，如果将其视为非机构内部交易进行监管，可能会干扰其他监管目标。因此，该框架允许各国监管机构制定适当的监管措施。实践中，各司法辖区在这一方面已经高度趋同，通常会豁免关联机构内部交易的初始保证金要求，并根据相关机构集中风险管理的成熟程度以及划转变动保证金时是否存在法律或操作障碍来限制变动保证金要求的适用范围。

　　要素7：各监管制度应当相互协调，以确保各司法辖区针对非集中清算衍生品的监管保证金要求达到足够的一致性，且避免重复监管。

　　保证金要求工作组框架鼓励合作、协调、互认和尊重，以最大限度降低复杂性，并避免对跨司法辖区衍生品交易造成障碍。为此，各司法辖区允许受监管实体就其在东道国开展的衍生品业务遵循该国的保证金要求。这种做法有时被称为替代合规或等效性安排，纳入规则明确规定或可另行申请。

　　要素8：保证金要求应在适当期限内逐步实施，以确保能够妥善管理与新框架相关的过渡成本。

　　如上所述，大多数司法辖区及时实施了该框架，并按修订后的实施时间表将大多数市场主体、交易和风险敞口纳入监管范围。

　　▍行业和市场发展

　　在行业推动下，市场已有多种第三方服务商协助公司落实保证金要求工作组框架的合规要求。ISDA持续对标准初始保证金模型进行更新和验证，行业机构也主导推动了对该框架的功能优化。这些服务包括担保品单独托管、账务核对、通过交易后风险缓释服务实现的保证金优化，以及文件自动化与标准化。

　　自该框架实施以来，ISDA已发布了一系列标准化的双边文件，促使交易对手达成协议以开展变动保证金和初始保证金的交换。这些文件属于适用于非集中清算衍生品交易的一整套衍生品协议文件的组成部分。例如，该协会的监管保证金自我披露函用于协助市场参与者判断交易对手是否受监管保证金要求的约束。该协会还对其整改框架与持续监测要求作出修订，并于2025年4月完成了对标准初始保证金模型的第三方模型验证。该协会还发布了标准初始保证金模型规则文件的2.7版，该版本自2024年12月7日起生效。自2025年7月12日起，该协会在既定的年度初始校准程序中新增一项补充性中期重新校准。

　　托管服务存在多种形式：三方托管模式、第三方托管模式及混合模式。三方托管所包含的服务范围大于标准第三方托管安排的范围，后者仅提供结算、隔离与报告服务。三方托管服务还可包括：担保品合格性审核、集中度限额监测、折扣率应用、担保品估值、担保品使用优化、担保品置换及流转自动化。混合模式则在上述两种传统模式之间提供折中方案。

　　第三方服务提供商提供的对账服务允许交易对手针对各个投资组合的初始保证金金额进行对账。对于许多公司来说，此类服务是其遵守非集中清算衍生品保证金监管框架不可或缺的环节。该类服务市场主要由少数高度专业化的服务商主导。

　　交易后风险缓释服务提供各类运营支持服务，例如，允许公司压缩头寸和降低风险。需要注意的是，交易后风险缓释服务提供商可能不会披露其所用专有算法的相关信息，这会导致受监管实体难以管理外部服务商产品带来的风险。

　　实施初始保证金制度所需的文件体系较为复杂，为此业界已采取多项举措，运用信息技术开展协议起草、将合同条款纳入管控系统，并协助解决争议。

　　*注释及参考文献略。

　　【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。