编者按：为深入学习贯彻党的二十届四中全会精神，更好服务“十五五”发展目标和金融强国建设，促进衍生品业务稳步发展，中证报价投教基地推出“风险管理工具系列”专题，聚焦场外衍生品在提供适配长期投资的风险管理工具、服务实体经济发展中的功能作用，展现其在助力经济社会高质量发展中的实践路径与创新成果。

　　  作者：申万宏源证券FICC事业部课题组

　　  案例1 挂钩国债期货收益凭证服务某北交所上市公司

　　  ▍案例背景

　　2024年，国内债券市场利率整体呈现震荡下行走势。宏观政策全年持续发力，央行多次降准降息，维持货币政策适度宽松，财政政策更加积极，通过增发地方政府专项债，发行超长期特别国债，缓解地方债务压力，提振国内市场信心。而伴随债券市场利率持续走低，长端债券波动增大，取消存款贴息、银行理财净值化不断深化，在低利率环境下获取相对稳健收益并有效控制投资波动，成为企业和居民部门财富管理、资产配置的核心关切。

　　某企业是一家集研发、生产、销售、服务于一体的工业连接方案集成制造商，于2022年2月在北交所正式上市交易。该企业聚焦主营业务，对金融市场了解较少，闲置资金集中在银行存款。上市后，既有尚未投向项目的闲置募集资金也有闲置自有资金，如何妥善投资，进一步提高资金利用效率，为公司及股东创造更多回报就成了亟待解决的问题。自2022年初，申万宏源证券通过交流沟通，了解到该企业希望能在市场中根据趋势判断获得更多超额收益，而在所有品种中，客户更为青睐风险可控、收益弹性较大的结构。2024年广谱利率不断下行，申万宏源证券关注到国债及国债期货相关投资机会，将其作为挂钩标的为该企业量身定制了浮动收益凭证投资方案。

　  　▍案例模式

　　国债期货作为成熟的场内期货品种，覆盖2、5、10、30年四个关键期限点，各期限点同时存续三个不同期限合约，从时间和空间维度有效覆盖活跃期限债券。国债期货具备高流动性、高杠杆性、低交易成本和低市场冲击成本的特性，可以显著提升利率期权对冲交易台Delta敞口平盘交易效率，同时对挂钩债券现货、指数类标的可以形成有效对冲替代，经过多年交易实践证明，国债期货对利率类期权的对冲有效性显著，较好支持了该业务稳健发展。与该企业达成交易后，申万宏源证券使用国债期货对利率风险敞口进行动态对冲，保持自身风险可控。

　　基于该企业理财需求和债券市场情况，申万宏源证券辅导该企业从2022年起陆续认购了多笔挂钩利率和国债的浮动收益凭证，并通过辅导加深该企业对于债券市场的认识和理解。随着该企业认知的进阶，申万宏源证券与其沟通，把投资标的拓展到中国金融期货交易所与中证商品指数公司合作推出的中国国债期货收益指数，并计划选用中国国债期货收益指数10年期作为挂钩品种，相较于直接投资于国债期货合约，该指数能更充分反映当下债券市场供求关系和市场预期变化。产品结构采用自动敲出型，每个月设置观察日，达到敲出条件可以提前兑付，而合同期限也会根据客户的资金安排灵活定制。经与该企业协商，为其定制挂钩中国国债期货收益指数10年期的自动敲出二值收益凭证，合同期限为1年期，定制收益率年化0.1%/3.95%。该企业于2024年11月底入场，12月在年末债券配置行情和“适度宽松”的货币政策预期下所挂钩指数表现强劲，仅1个月就触发敲出条件，获得年化3.95%的敲出收益，得到了客户的高度认可。

　　2024年该企业累计认购挂钩十年国债到期收益率、24进出绿色债01、24附息国债16、24附息国债19、24附息国债24、中国国债期货收益指数10年期等标的的浮动收益凭证21笔，认购金额合计逾3亿元。

　　  ▍案例意义

　　该案例对于证券公司开展多元金融服务有一定的借鉴意义，一方面，对于有投资管理需求的客户，证券公司在服务客户的过程中，加强开展国内债券市场和国债期货相关知识投教工作，既能帮助客户理解国债期货，把握债券市场行情，又能基于合理的产品设计和市场波动特征，以内嵌利率类期权结构提升投资收益弹性；另一方面，利用国债期货对产品内嵌国债类期权进行动态对冲管理，在风险可控的前提下助力客户实现财富增值，提升了国债期货市场流动性和价格发现效率，有效连接了国债场内、场外衍生品市场，为未来进一步发展利率类场内期权等业务积累了宝贵的业务经验。

　　  案例2 挂钩黄金期货收益凭证服务某科创板上市公司

　　  ▍案例背景

　　2022年下半年开始，金价从1600美元/盎司左右一路攀升，2025年9月6日，黄金更是一举突破3600美元/盎司的重要关口，沪金现货和期货价格也一路高歌猛进，从370元/克到830元/克。这轮黄金牛市的影响因素主要包括：一是美元信用弱化，美国庞大的债务膨胀以及对美元资产持有者的制裁，动摇了美元独立性的根基，各国央行纷纷降低美元储备比重，增加黄金配置；二是地缘政治风险加剧，如俄乌冲突爆发，投资者寻求高质量、高流动性的对冲手段，推动金价上涨；三是全球经济形势复杂，美国出现类滞胀现象，通胀顽固但就业市场衰弱，降息决策两难，导致市场对美元资产信心下降；四是货币政策影响，2023年美国开启降息周期也为黄金上涨提供助力。

　　某企业是一家专注于高品质、高性能的模拟集成电路和功率器件的开发及销售的高新技术企业，2021年在上交所科创板上市，属于国家级专精特新“小巨人”企业。申万宏源证券于2023年底首次拜访该企业时发现，该企业财务团队对财富管理方面知识知之甚少，资金集中在银行存款。通过查阅企业年报和公告，了解到当时企业闲置募集资金和自有资金合计达到25亿元，其中60%投资于银行大额存单，30%投资于结构性存款，另有10%比较机动，放在协定存款中，按照当时市场的收益率水平，大约是2.6%的综合收益率。财务总监透露，董事会明年准备给他们下达3.2%的闲置资金理财收益率目标，以往的投资方式已经无法满足需求，迫切需要财富管理转型。

　  　▍案例模式

　　经过调研，申万宏源认为挂钩黄金现货和期货的收益凭证可以满足该企业的风险偏好和投资需求，与该企业达成交易后，申万宏源证券可使用黄金期货对风险敞口进行动态对冲，保持自身风险可控。黄金期货的高流动性有效保障对冲指令快速执行，标准化合约降低成本且灵活适配凭证规模与期限，价格与现货联动强，双向操作可精准覆盖金价波动风险，对冲效果较好。

　　考虑到该企业的风险偏好较低，固定+浮动收益的收益凭证对该企业接受程度会更高。经过一段时间辅导，敲定了首批投资品种为挂钩黄金期货的自动敲出型收益凭证，每个月设置观察日，达到敲出条件可提前兑付。

　　2023年底，首批5000万元募集资金完成认购，受到2023年底联储降息预期和全球央行购金等因素影响，挂钩黄金期货的收益凭证上线后第一个月就触发敲出，兑付年化收益达3.5%。这种高频正反馈机制极大地提振了客户信心，相继开立了超募资金和自有资金账户，挂钩标的也进一步扩展到原油、铁矿、生猪等商品类别。截至2025年8月底，该企业投资规模已从最初的5000万元增长到逾12亿元，累计认购金额逾66亿元。以2024年账户情况为例，该企业所认购的99笔收益凭证，平均年化收益率3.54%，帮助企业创造投资收益2256万元，超额完成了董事会下达的指标。

　　  ▍案例意义

　　挂钩大宗商品类标的系列浮动收益凭证能帮助有投资管理需求的企业理解商品期货、把握商品行情，并借助内嵌商品类期权结构的浮动收益凭证提升收益弹性，实现财富管理转型；此外，利用商品期货对产品内嵌期权动态对冲，在风险可控的前提下助力企业财富保值增值，有助于提升商品期货市场流动性与价格发现效率，连接商品场内、场外衍生品市场，为发展商品类场内、场外期权业务积累经验。

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