作者：广发证券股份有限公司股权衍生品业务部和稽核部课题组

           韩国衍生品挂钩证券市场高速发展阶段（2009年—2013年）

        阶段特点：金融危机后经过长期的立法拉锯《资本市场法》正式颁布施行，韩国正式构建起了金融投资者保护的基本框架。在此时期，ELS产品发行热情持续高涨，产品结构逐步走向多元，市场进入高速发展阶段。本阶段韩国投资者保护重点在于规制交易商对冲行为，防范操纵市场；聚焦发行机构说明义务范围，强化信息披露要求。同时，韩国引入了“神秘顾客调查”制度，以便于定期跟踪评估产品销售活动中的真实投资者保护情况。

        2008年正值国际金融危机时期，全球股票市场深陷次贷危机泥潭。9月美国政府对深陷困境的房利美和房地美各自注资1000亿美元，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑。一周后，雷曼兄弟、美林、美国国际集团、华盛顿互助银行和美联银行几乎在同一时间倒闭或濒临倒闭，金融危机全面爆发，全球股指随即开启狂跌模式，韩国KOSPI指数从五月高点俯冲40%，韩国ELS新发规模亦显著收紧。购买ELS产品的韩国投资者发现自己购买的非保本产品纷纷敲入，潜在损失比例不断增加，引起了较大的市场舆情。

图1 金融危机期间ELS月度新增规模（万亿韩元）

        1.颁布《资本市场法》，搭建现代投资者保护的基本框架

        2009年2月4日国会批准《资本市场法》正式施行，根据立法预告，资本市场法的立法目的在于“促进资本市场的金融革命和竞争”“培育有竞争力的投资银行”“进一步强化对投资者的保护”。在投资者保护方面，《资本市场法》加强了说明义务的规定，引进了适当性原则，明确了诚实信用原则及不当销售行为的法律责任。同时为了解决金融公司和投资者之间可能发生的冲突，《资本市场法》提供了相关的防治体系。作为未来一个时期韩国金融监管的统合大法，《资本市场法》主要贡献在于形成了投资者保护的雏形，为相关监管细则的出台提供了上位依据，其主要包含三项改革：

        （1）区别专业和非专业（一般）投资者，不同投资者适用不同保护方式

        《资本市场法》根据投资者风险承担能力和投资总资产规模将其分为专业和非专业投资者。第九条第五款明确：“专业投资者包括金融机构、大公司、政府机构和国际组织。”此外，交易经验和资产规模符合一定条件的个人，经认定可以转化为专业投资者，其余投资者统称为“非专业投资者”或“一般投资者”。面对专业投资者和非专业投资者，金融投资机构在本法案里负有不同的保护要求，例如一部分关于一般投资者的保护规则并不适用于专业投资者。同样根据上述条款规定，专业投资者经向金融投资机构书面申请通过，即可以被视同非专业投资者，且金融投资机构无正当理由不可拒绝。而非专业投资者则无法通过主动申告程序转换为专业投资者。

        （2）引入金融投资企业的投资者保护义务

        基于同一类金融功能应接受同样审慎监管的考虑，《资本市场法》整合了与金融投资品相关的各业务行为中，应遵循的一般性投资者保护义务，具体包括：遵守诚实信用义务、规范投资劝诱行为（适当性原则、说明义务、禁止不当劝诱）、规制不公平交易行为（内幕交易、操纵市场价格、不正当交易行为）。

        ①诚实信用义务是指金融机构应公平地从事金融投资业，不得损害投资者利益，为自己或者为第三人谋取利益。

        ②适当性原则是指金融机构应根据投资者的特点，向其销售适当的金融投资产品。特别的是，如果专业投资者愿意转化为一般投资者，且经相关经营机构同意，可以将其视作一般投资者，享受适当性原则及说明义务等针对一般投资者的保护措施。

        ③说明义务是指金融投资企业在向投资者提供投资建议时，应向投资者清晰地解释金融投资产品的相关内容及潜在的投资风险，以便其能够充分理解购买的产品或服务。在这种情况下，为了避免仅仅进行形式上的说明，金融投资企业应向投资者获取书面确认文件。为了避免对投资者造成误导，不得遗漏或虚假陈述重要事项（资本市场法第47 条第3 款）。与适当性原则一样，说明义务仅针对缺乏专业知识和分析能力的一般投资者，通常情况下不适用于专业投资者。

④不正当销售行为是指在销售过程中禁止从事与投资者投资目的无关、可能影响投资者保护、可能影响正常市场交易秩序的行为(统称为“不正当销售行为”)。主要包括：提供失实信息、对未明确的事项提供确凿的判断、对他人认为确凿的事实进行误导等。

       （3）赋予ELS以衍生品挂钩证券属性

        依据导致本金损失的可能性，《资本市场法》将金融产品划分为金融投资产品和非金融投资产品，后者包括银行储蓄和保单。若金融产品潜在损失超出投资本金，则被认定为证券衍生产品。进一步依据衍生品的交易场所，证券衍生产品分为场内衍生品和场外衍生品。本文重点研究归属于证券衍生产品大类的ELS（权益类衍生品挂钩证券）产品。

        总体而言，《资本市场法》也是一部与时俱进，不断和其他法律规则及现实需要进行调和的法律，发布后短短两年内已历14次修订，持续强化其投资者保护的基本法益。例如，一段时间以来在《资本市场法》规定的衍生品挂钩证券的结算类型中，仅允许现金结算类型。后续《资本市场法》经修订明确了衍生品挂钩证券可以实物方式结算，为相关产品提供了发行依据。上述实物赎回型结构的优点是，如果到期时标的资产价格大幅下跌，发生本金损失，发行公司持有的部分对冲资产可以以实物方式转移给投资者，以弥补本金损失。未来股票价值上涨时，投资者仍有可能获取上涨收益；又如在韩国2008年发生KIKO事件中，共有519家公司参与认购KIKO场外期权产品遭遇本金损失，涉案规模高达101亿美元。2009年《资本市场法》正式稿中，为避免前述同类事件再次发生，KIKO事件中的主要投资者——上市公司客户又被重新划分为普通投资者。

        2.聚焦ELS对冲的市场影响，严格规制市场操纵行为

        金融危机后，韩国市场进入了长期的低利率区间，2009年1年期银行同业拆借利率“破4”后持续维持在3%的低位运行。在低息浪潮下，居民财富急需配置高收益资产，为了抢占市场份额，证券公司纷纷推出结构多样，底层挂钩标的丰富，产品设计精巧的非保本产品。伴随产品复杂度的提升以及衍生品挂钩持仓占资本市场比重持续攀升，市场更多关注券商对冲行为对市场的潜在影响。

        2009年4月，韩华证券公司发行的一年期“第10期韩华证券ELS产品”临近到期日。按照合约条款，如在4月22日当天，POSCO和SK的股价达到初始基准价（2008年4月22日股价）的75%以上，则可获得22.0%的高年回报率。到期日当天，由于POSCO价格持续维持在80%以上，所以只要SK证券收盘价超过119,625韩元，认购上述产品的400名投资者即可获得22%的赎回收益率，但由于收盘前SK遭遇大额抛售（在收盘前的10分钟，市场出现了占当日交易量40%的13万股大量卖单，收盘时转涨为跌，最终报11900韩元，据监管调查确认了负责对冲ELS的加拿大皇家银行以低于市价水平下了“卖出”指令），导致股价下跌约2000韩元，收盘价暴跌至119,000韩元，投资者不仅拿不到22%收益率兑付，还得承担‑26%的本金亏损，涉事产品总规模超过68亿韩元。韩华证券期初辩称其“仅负责产品销售”，实质对冲由加拿大皇家银行负责，相关事件的赔付进程迟迟无法启动。随着媒体报道，市场广泛关注ELS产品发行方在到期日操纵市场，规避兑付义务的情况。据媒体报道当时市场上70%的ELS产品底层是以“背对背”形式由外资机构负责对冲管理，存在其他机构为了实现其利益进行市场操纵的可能。同期还发生了另外几起类似案例，舆论哗然。

表1 未来资产证券、大宇证券、韩华证券市场操纵案例情况表

        基于对上述三个事件的调查结果，金融当局于2009年9月10日公布了“改善ELS发和运营相关系统的措施”，规则明确：（1）修改到期日股价计算标准。到期日收盘价需使用到期前3天以上收盘价的平均值或到期日交易量的加权平均价。（2）加强ELS发行机构在背对背对冲情况下的义务。发行ELS后进行“背对背”对冲的公司，需要向投资者告知实际进行套期保值的金融公司的名称；或自购持有ELS发行规模的3%以上直至产品到期。（3）健全对冲制度指引。自行完成对冲的ELS发行人必须制定“对冲相关操作指引”，而使用背对背对冲的ELS发行人必须检查对冲公司是否已制定此类操作指引。且操作指引中必须明确ELS对冲持仓与其他账户完全隔离，禁止故意在到期日利用对冲行为操纵标的市场价格等内部控制要求。

        上述规则制定后，韩国市场未再发生大规模故意操纵到期日市场价格的情况。韩国交易所紧接着于9月21日公布了“股票挂钩证券（ELS）对冲交易指南”。指南为金融投资公司的对冲行为确立两条基本原则：（1）对冲交易不应对金融市场造成不良影响，金融投资公司应建立内部控制程序以确保对冲交易行为不集中在特定时期。（2）ELS标的股票的对冲交易相关的交易量、交易时间和交易报价均应符合对冲交易目的和风险管理需要，且对冲机构应承担自证责任。当年11月韩国证券交易所发布《股票挂钩证券（ELS）监管白皮书》，白皮书通过对上述风险事件的全面复盘，重申严禁以扭曲底层股票收盘价的形式影响ELS产品的正常兑付的操纵市场行为。ELS产品对冲交易是否属于不正常交易范围，不仅应当考虑对股价变动比例的影响程度，还必须考虑违规行为对投资者损益实际造成的影响，切实维护投资者正当权益，提振市场信心。

        从政策效果来看，通过严格管束金融投资公司对冲交易过程中对市场的操纵行为，2009年下半年开始韩国市场新发ELS产品结构普遍适用了以连续三个以上交易日确定结算价的规定，例如6月份友利证券率先推出到期价格以到期日及前两天收盘价的平均价进行确定的ELS产品。同时，业界对于上述三家证券公司的处罚力度感到远超预期，纷纷开展自查并积极制定对冲交易指南。从效果来看，根据Kim（2010）的研究，2009年10月后，敲出观察日或到期日的标的资产价格下跌幅度相较2009年10月以前有所减少，且相关资产价格下跌系人为操纵的假设不显著。

        3.强调说明义务的有效性

       《资本市场法》中的说明义务是指，金融投资企业在向投资者提供投资建议时，应向投资者清晰地解释金融投资产品的相关内容及潜在的投资风险，以便其能够充分理解购买的产品或服务。上述要求仅对普通投资者适用，而对专业机构而言，金融投资公司无需履行说明义务。基于上述立法精神，韩国监管机构和市场主体就说明义务中重要投资风险的基本范围与具体内涵进行了长期的探索和实践，在这一过程中积累了宝贵的经验。例如，在韩国最高法院2006年的裁判中，审判书原文记载“向客户提供解释的程度应取决于投资产品的特点和风险”，就体现了韩国市场注重追求有效履行说明义务，达到强化信息披露实际效果的倾向。

        2010年8月韩国监管当局组织对17家证券公司1049名ELS投资者的调研,调研显示证券公司在销售ELS产品过程中说明义务的履行并不完善。本次调研内容涉及ELS投资者的基本情况、投资业绩、投资倾向、购买方式等内容，调研结果显示：（1）投资者主要依赖金融机构销售柜台（53.7%）和产品说明书（26.4%）获取ELS投资信息。（2）大多数投资者认为ELS是一种风险低于股票的金融产品，只有15.5%的投资者认为ELS的投资风险高于股票。（3）过半数投资者（56.6%）认为金融机构员工应该对“与投资风险相关的信息（例如潜在损失因素或投资准入门槛）”提供更加详细的解释。

        在上述调研的基础上，2012年3月韩国金融监管局推出针对公开发行ELS产品的标准信息披露模板，该模板兼顾风险披露的“重要性”导向，和投资者阅读的“效率性”需要，帮助我们理解韩国ELS市场中说明义务的履职边界。根据《衍生品挂钩证券报告编制指引》，ELS产品发行人需至少在投资说明书中载明：（1）投资决策时应注意的事项；（2）报告时点产品的公允价值；（3）预期盈利结构；（4）重要存续期事件及告知方式；（5）提前赎回相关安排；（6）重要权益变更情形；（7）潜在投资风险因素；（8）标的资产情况。指引基于投资者纠纷的重点环节，一方面按照风险类型，将投资者可能面临的风险分类为价格波动风险、发行公司风险、提前终止及提前还款风险、法律及涉税风险等；同时，明确投资者决策时应充分关注产品复杂的利润结构、本金损失风险、发行人信用风险等，着力提升发行商对产品潜在投资风险的披露水平。

        4.引入神秘顾客调查制度，持续评估完善投资者保护体系

        国际金融危机后，为了防止金融产品的不当销售，韩国监管于2009年首次引入了神秘顾客调查制度，即由监管机构专员或雇佣第三方调研机构，在不表明真实身份的前提下实际参与认购被调查证券公司的各类金融产品。在隐匿真实身份的产品购买过程中，最大程度发现销售不健全的行为，提出针对性改进意见。并通过定期比对调查结果，实现对前序政策效果的评估。2012年监管当局首次将ELS产品纳入调查评估范围。

表2 神秘顾客调查评价表

        从ELS神秘客户销售评价表的设计上可以看出（见表2），评价多数分值聚焦于券商的说明义务履行。对比《衍生品挂钩证券信息披露指引》发布前后2012年与2013年的调查结果可知：（1）2012年神秘调查中ELS产品销售评分为“较差”的公司，在2013年调查中提升显著，其中四分之三获得“优秀”评级；（2）新规实施后，超半数说明义务的调查项目评分得到了提升；（3）虽然ELS产品特殊损益结构（即调查问卷第9项）项目得分提升2.5分至65.4分，但仍属说明义务中最薄弱环节之一，仍需重点加强。

        *注释及参考文献略。