本文针对当前中国保险业面临的利率下行和久期错配挑战，研究美国、欧洲、日本等市场保险业运用利率互换的业务实践，分析利率互换相对于其他金融工具的比较优势，结合中国利率衍生品市场发展现状，提出促进利率互换在中国保险资产负债管理中应用的相关建议。

　　引言

　　当前，中国保险业正处于转型发展的关键时期。截至2025年二季度末，保险资金运用余额突破36万亿元，成为资本市场重要的长期机构投资者。面对错综复杂的发展环境，目前保险业在资产负债管理领域主要面临利率中枢趋于下行和结构性久期错配挑战。

　　从业务实践来看，人身险和年金产品的负债久期通常超过20年，部分产品达到30年以上，许多存量保单仍锁定较高的保证利率。与之相比，国内长期优质资产供给相对不足，特别是30年期以上的信用债券较为稀缺。这种结构性失衡对于保险机构资产配置形成一定挑战：配置长期国债能匹配久期但收益率偏低，难以覆盖负债成本；配置中短期信用资产可获取较高收益，但将承担较大的久期错配风险。

　　国际经验表明，利率互换是应对上述挑战的一种重要工具。保险机构合理运用利率互换等衍生工具，能够在有效管理久期风险的同时，保持具有竞争力的投资收益水平。

　　利率互换在国际保险市场的差异化实践

　　▍美国：利率互换主导的风险管理体系

　　美国保险业已形成全球规模最大、最为成熟的利率衍生品应用体系。美国保险监督官协会（NAIC）数据显示，2021年末美国保险业总投资资产约8.0万亿美元，其中寿险公司投资资产约5.2万亿美元。美国保险业持有的衍生品名义本金达到3万亿美元，占总投资资产的38.5%，其中互换类衍生品占比50.6%（1.54万亿美元），互换工具在保险业风险管理中居于核心地位。

　　利率互换是美国保险业最重要的衍生品工具。2021年，美国保险公司利率互换名义本金约1.12万亿美元，占全部互换交易的72.9%（相当于美国保险业总投资资产的14.4%），这一比例显著高于其外汇互换（11.6%）、总收益互换（7.7%）和信用违约互换（5.5%）。寿险公司持有的利率互换名义本金达1.11万亿美元，在其投资规模中占比21.5%，反映出寿险业务对利率风险管理工具的需求。同时，美国保险业95%的衍生品交易用于套期保值而非投机交易，体现了保险资金运用的审慎性原则。

　　美国保险业利率互换工具应用呈现三个主要特征：一是以寿险公司为主体，美国寿险公司持有美国保险业98.3%的衍生品敞口，这与寿险负债的长久期特征和利率敏感性密切相关；二是强调动态管理，保险机构根据美联储政策周期和市场利率走势灵活调整互换头寸规模，实现风险敞口的动态优化；三是注重精细化管理，美国保险公司针对收益率曲线不同期限进行差异化对冲，提升资产负债匹配的精准度。

　　美国风险资本（RBC）监管体系为利率互换的规范使用提供了制度保障。该体系对用于有效套期保值的衍生品设置合理的资本计量规则，激励保险公司将利率互换用于风险管理而非投机交易，形成良性的市场发展环境。

　　▍欧洲：偿二代框架下的负债驱动投资策略

　　欧洲保险业在偿付能力二代（Solvency II）监管框架下，将负债驱动投资（LDI）策略发展成为行业标准实践。根据欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）发布的《2021年12月金融稳定报告》，截至2021年二季度，欧洲经济区（EEA）保险公司衍生品名义本金总规模3.16万亿欧元，其中利率互换名义本金为1.20万亿欧元，占衍生品总规模的38.0%。截至2021年四季度，欧洲保险公司投资总规模8.97万亿欧元，利率互换名义本金在总投资资产中占比13.4%，体现了欧洲保险业对利率互换工具的广泛应用。

　　从期限结构看，欧洲保险业利率互换呈现显著的长久期特征：期限超过11年的长久期利率互换占比39.7%，其中11～21年期限占比18.6%，超过21年期限占比21.1%；中期限（3～11年）占比42.4%，体现了保险资金通过利率互换工具进行长期资产负债匹配的策略特点。

　　以德国安联集团（Allianz SE）为例，其2022年年报显示，该集团管理超过8200亿欧元的保险账户总投资资产，其中约7000亿欧元为寿险资产。在衍生金融工具方面，安联集团持有利率合约名义本金1,214亿欧元，占全部衍生品名义本金（6,088亿欧元）的19.9%，是仅次于股权/指数合约（3,365亿欧元，占比55.3%）和外汇合约（1,354亿欧元，占比22.2%）的第三大衍生品类别。考虑到股权合约主要用于管理变额年金产品风险，外汇合约主要用于海外投资汇率对冲，利率合约是安联集团进行核心利率风险管理的主要工具，利率合约规模相当于其寿险资产的17%。

　　法国安盛集团（AXA）2023年年报显示，其利率衍生品名义本金2,004亿欧元，占全部衍生品名义本金（3,978亿欧元）的50.4%，是占比最高的衍生品类别，其中利率互换占利率衍生品的79%（约1,583亿欧元）。利率衍生品主要用于三个方面：一是管理普通账户资产负债久期缺口，名义本金1,150亿欧元；二是对冲变额年金产品的利率风险，名义本金476亿欧元；三是优化母公司层面集团债务成本，名义本金73亿欧元。

　　欧洲保险公司普遍通过“信用资产+利率互换”的组合策略优化风险收益。具体而言，保险机构在资产端配置5～10年期的投资级公司债券以获取信用利差收益，同时签订20～50年期的利率互换延长组合的有效久期，既满足长期负债久期匹配要求，又保持较高的投资收益水平。这种风险分离策略已成为欧洲保险业资产负债管理的主要实践。

　　▍日本：超低利率环境下的谨慎应用

　　为应对近30年的超低利率环境，日本保险业形成了相对保守的利率互换应用模式。日本最大的寿险公司日本生命（Nippon Life）2025年3月公布的年报显示，该公司总投资资产约80万亿日元，利率互换名义本金为3.3万亿日元，仅占总投资资产的4.2%，显著低于欧美同业水平。

　　这种保守策略与其特定市场背景相契合。首先，日本保险公司长期以来大量配置超长期日本国债（JGB）作为核心资产。根据日本生命保险协会2022年公布的数据，日本寿险业超过42%的资产投资于政府债券和地方政府债券，这些长久期债券本身已提供相当程度的久期匹配，降低了对利率互换的需求。其次，日本保险业更多通过业务端调整管理利率风险，包括下调新产品的保证利率、提高变额产品占比等“自然对冲”措施，从源头减少利率敏感性。然后，日本超长期利率互换市场的流动性相对不足，以及本土会计准则对衍生品公允价值变动的严格处理要求，也在一定程度上限制了保险公司的利率互换应用规模。

　　日本保险业的实践为低利率环境中的风险管理提供了有益参考，特别是其强调资产配置与产品设计协同的综合风险管理理念，对处于利率下行期的市场具有一定借鉴意义。

　　利率互换在保险资产负债管理中的比较优势

　　国际经验表明，利率互换是各国保险业管理资产负债风险的重要工具。其广泛应用主要源于以下三方面优势：

　　▍现金流匹配的精确性和灵活性

　　保险负债，特别是寿险和年金负债，具有期限超长、现金流相对确定的特征。利率互换在匹配此类负债方面展现出独特优势。

　　一是结构设计灵活性。与国债期货相比，尽管后者可以挂钩5年至30年期国债，但期货合约本身期限通常仅数月，需要不断展期才能维持对冲效果，不仅操作复杂，而且带来展期风险和成本。债券远期合约期限较长，但交割机制决定其无法像利率互换那样通过定期现金流交换实现精确匹配。利率互换则可以签订长达30至50年的合约，在整个合约期内按照预定频率交换现金流，与保险负债的长期给付模式相吻合。

　　二是市场流动性充足。根据国际清算银行统计，全球利率互换市场日均交易量超过4万亿美元，各主要期限均保持活跃交易。充足的市场深度使保险机构能够构建精确匹配负债期限结构的互换组合，并在需要时以较低交易成本进行调整。与之相比，超长期国债市场的流动性相对不足，30年期以上国债的买卖价差通常是同期限利率互换的3～5倍。

　　三是操作风险可控。通过国际掉期与衍生工具协会主协议（ISDA主协议）和中央对手方清算，利率互换的法律确定性和信用风险管理达到了较高水平，为保险机构的长期风险管理提供了稳定基础。

　　▍通过风险分离优化投资组合收益

　　利率互换的核心价值在于实现利率风险与信用风险的有效分离，为保险机构提供优化资产配置的空间。

　　传统的资产负债匹配模式要求保险机构持有大量长期政府债券以匹配负债久期，但此类资产的收益率往往难以覆盖保险产品的负债成本。通过构建“中短期信用资产组合+利率互换”的配置策略，保险机构可以在维持久期匹配的前提下提升投资收益，具体实施机制如下：保险机构通过签订收取固定利率、支付浮动利率的互换合约，合成长久期固定收益资产的利率风险特征，同时将实际资金配置于期限为5～7年的投资级公司债券、结构化信贷产品等较高收益资产。在当前市场环境中，中短期信用资产的信用利差通常能够为保险机构提供风险溢价补偿，进而提升整体投资收益水平。

　　这种风险分离机制的核心价值在于打破了传统资产配置的约束。保险机构不再需要为匹配负债久期而被动持有大量低收益的长期国债，而是可以在保持久期匹配的前提下，灵活选择更高收益的资产类别，实现风险管理和收益优化的双重目标。

　　▍监管合规性和资本计量优势

　　利率互换在国际主要监管框架下获得充分认可，是其广泛应用的重要制度基础。

　　在会计处理方面，利率互换因灵活的结构设计，能够与保险负债高度匹配，更容易满足套期会计的有效性要求。符合条件的利率互换可以采用套期会计处理，将公允价值变动计入其他综合收益（OCI），避免当期损益大幅波动。与之相比，国债期货等标准化产品因其固定合约规格和每日结算机制，通常难以满足套期会计处理标准，其价值变动直接影响当期利润，增加财务报表的波动性。

　　在资本计量方面，国际主要监管体系均认可利率互换的风险缓释作用。欧洲偿付能力二代监管框架（Solvency II）和美国风险资本制度体系（RBC体系）都对有效的利率套期给予资本减免。欧洲保险和职业养老金局（EIOPA）研究发现，有效运用利率互换的保险机构，其利率风险资本要求可大幅降低。这种资本效率的改善使保险机构能够优化资本配置，提升业务承保能力。

　　经过多年发展，国际监管机构关于利率互换的监管规则趋于成熟稳定，为保险机构运用这一工具提供了明确的制度保障。这种监管确定性对于经营长期业务的保险机构制定稳健的风险管理策略具有重要意义。

　　中国市场的现状和发展路径

　　▍监管框架的积极演进

　　利率互换的风险管理价值日益得到中国监管体系的认可。偿二代规则明确认定利率互换的风险缓释功能，允许保险公司在计算利率风险最低资本时，对有效套期交易给予资本减免，为衍生品应用提供了正向激励。

　　会计准则的国际化接轨也带来重要机遇。国际财务报告准则第9号（IFRS9）和国际财务报告准则第17号（IFRS17）全面实施，将显著降低套期会计应用门槛。新会计准则放宽了有效性测试要求，允许将利率风险单独指定为套期对象，使得利率互换更容易获得套期会计处理。这意味着保险公司可以将利率互换的公允价值变动计入其他综合收益，而非当期损益，有效降低财务报表波动，为利率互换应用创造更好的会计环境。

　　在实践探索方面，部分保险机构自2010年起参与利率互换试点，在利率风险管理方面积累了宝贵经验，验证了利率互换在中国市场的可行性。

　　▍市场基础设施不断完善

　　2024年11月，全国银行间同业拆借中心推出30年期标准化利率互换合约，是中国利率衍生品市场发展的重要里程碑。该产品采用季度付息设计，与保险产品的现金流特征相匹配。“互换通”机制自2023年上线以来成效显著。截至2025年6月末，累计成交名义本金7.16万亿元，日均成交量从上线首月30亿元提升至超过220亿元。上海清算所的集中清算机制逐步完善。2025年1—4月，人民币利率互换在中央对手清算业务中规模达到4.47万亿元，标准化利率衍生品的集中清算比例超过98%。

　　在流动性方面，5年期等中短期品种买卖价差保持在1～2个基点的合理水平。虽然30年期互换作为新产品，流动性尚在提升过程中，但随着参与机构增多和基础设施完善，预计流动性将持续改善。这些进展为保险机构运用利率互换进行资产负债管理提供了良好的市场环境。

　　▍市场发展面临的结构性挑战

　　当前中国利率互换市场与保险业需求之间仍存在匹配差距。

　　从期限结构看，市场交易以短期品种为主。2024年数据显示，1年期以内的互换占据较高比重，10年期以上长期品种的活跃度相对不足，与保险负债20～30年的平均久期不完全匹配。随着30年期标准化互换的推出，长期品种的市场深度正在逐步改善。

　　从参与主体看，银行机构是市场主力，保险机构参与度有待提升。对比国际市场，中国保险业的利率互换应用处起步阶段。这种差距既反映了现实挑战，也预示着巨大的发展空间。

　　从专业能力看，行业正在加快能力建设步伐。领先的保险集团已组建专门团队，积累了初步经验；中小机构通过人才引进、专业培训等方式逐步建立衍生品管理能力。中国保险业正处于利率互换应用能力快速提升的关键时期。

　　促进市场发展的建议

　　▍优化市场机制设计

　　借鉴欧美市场经验，可探索建立适合中国市场的债券质押机制。允许保险公司使用国债、政策性金融债等优质债券作为利率互换的保证金抵押品，既可减少现金占用、提高资金效率，又能在利率上升时通过互换盈利对冲债券损失，形成自然对冲效果。此外，在30年期互换成功推出的基础上，可进一步丰富产品期限体系，推出15年、20年、40年期等品种，并探索开发与贷款市场报价利率（LPR）相挂钩的浮动利率品种，更好满足保险机构的差异化需求。

　　▍加强机构能力建设

　　保险机构可从三方面提升利率互换管理能力：一是组建专业团队，培养具备交易、风险管理、会计核算等综合能力的人才队伍；二是完善系统建设，构建前中后台一体化管理体系；三是健全风险框架，建立涵盖限额管理、压力测试、流动性应急等的全面风险管理机制。

　　▍推动行业协同发展

　　行业协会可充分发挥平台优势，推动行业协同发展：一是加强国际交流，学习成熟市场实践并结合本土实际创新发展；二是推进标准化建设，制定涵盖交易、风控、会计、信披等环节的行业标准和操作指引；三是探索建立行业共享的估值定价、风险计量等基础设施服务，降低中小机构参与门槛，促进市场均衡发展。

　　结论

　　国际经验表明，利率互换是保险业管理资产负债风险的核心工具之一。美国、欧洲等成熟市场的实践充分证明其在延长资产久期、优化投资收益、提升资本效率等方面具有重要价值。

　　当前，中国保险业在利率下行周期中面临着久期错配加剧、投资收益承压等挑战。发展利率互换市场不仅有助于保险机构提升风险管理能力、改善资产负债匹配状况，而且有助于促进金融市场深化发展，进一步完善利率传导机制。随着监管框架日益完善、市场基础设施不断健全、机构专业能力稳步提升，利率互换在中国保险资产负债管理中的应用前景广阔，也将为行业的高质量发展提供重要支撑。

　　内容来源：中国资产管理

　　作者：谭显英 安联保险资产管理有限公司组合及量化管理部总经理 组合类产品业务负责人，刘梦泽 安联保险资产管理有限公司组合及量化管理部副总经理 资产配置中心负责人

　　【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。