编者按：为深入学习贯彻党的二十届四中全会精神，更好服务“十五五”发展目标和金融强国建设，促进衍生品业务稳步发展，中证报价投教基地推出“风险管理工具系列”专题，聚焦场外衍生品在提供适配长期投资的风险管理工具、服务实体经济发展中的功能作用，展现其在助力经济社会高质量发展中的实践路径与创新成果。

　　作者：华泰证券金融创新部课题组

　　衍生品市场是我国金融市场的有机组成部分，发挥着风险管理、资产配置和价格发现等重要功能，是证券行业建设一流投资银行和投资机构、做好金融“五篇大文章”的必要抓手，是推动中长期资金入市、深化资本市场投融资改革的有益工具。场外衍生品可满足投资者定制化需求，同时具有复杂度高、透明度低等特征。因此，要持续强化场外衍生品市场风险管控，做到“看得清，管得住”，投资者交易行为管理是其中的重要环节。本文在分析投资者交易行为导致的各类风险的基础上，进一步分析了风险机理，并从风险防控角度，提出了加强穿透核查与监测、加强异常交易管控、优化产品设计和构建多元化投资者结构等政策建议。

　　正文

　　中央金融工作会议明确提出，以全面加强监管、防范化解风险为重点，坚持稳中求进工作总基调，统筹发展和安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。《中华人民共和国期货和衍生品法》的发布实施，搭建了场外衍生品市场的基本法律框架，监管部门不断完善配套制度机制，强化市场监管，夯实市场基础。投资者交易行为管理不仅是场外衍生品风险防范工作的关键环节，更是场外衍生品更好发挥风险管理、资源配置和价格发现等功能的重要前提。本文就投资者交易行为需求、投资者交易行为主要风险及其机理进行分析，并提出相关政策建议。

　　场外衍生品投资者交易行为需求分析

　　场外衍生品可提供定制化、精准化的风险管理工具，实现风险的分散和转移，同时可以促进股票、期货、期权市场的互联互通，完善价格发现，优化资源配置。投资者参与场外衍生品业务主要基于风险管理和资产配置需求。目前，证券公司场外衍生品业务主要包括收益互换和场外期权两类产品。

　　投资者开展收益互换业务主要目的包括：一是管理价格、利率、汇率等风险，例如实体企业进行商品价格套期保值、降低债务融资成本等。二是帮助投资者高效灵活地获取全球多市场、多区域、多品种资产类别的收益，拓展资产配置的广度深度，助力资本市场高水平双向开放。三是依托交易商的系统、交易、风控、投研等优势，提高投资策略执行效果。

　　场外期权在帮助投资者进行风险管理和财富管理方面主要发挥以下功能：一是发挥风险管理功能，对冲投资者持有股票股指现货、大宗商品等资产的市场风险。海外中长期资金广泛在投资策略中使用金融衍生品等工具进行风险管理，境内保险资金、社保基金、养老金等中长期资金的稳定运行也需要多元风险管理工具，在制度允许的情况下，场外期权可以发挥风险管理功能，更好助力中长期资金入市。二是提供财富管理服务。在低利率环境下，交易商可以发挥其交易能力，通过定制化期权结构，匹配居民追求低风险、低波动的财富管理需求。

　　场外衍生品投资者交易行为风险分析

　　投资者的交易行为，既包括投资者与交易商达成场外交易这一环节，又包括场外衍生品交易机制下交易商和投资者的一系列相关行为。基于我国证券场外衍生品市场发展实践经验，主要有以下典型风险类型：

　　▍少数投资者借助场外衍生品谋取不当利益

　　少数投资者利用场外衍生品交易谋取不当利益，虽然鲜有发生，但仍需关注潜在风险：一是违规减持与不当套利。投资者利用场外衍生品交易，甚至通过跨主体跨业务条线的方式，规避减持限制。二是通过场外衍生品进行不正当交易。例如，投资者凭借资金优势，通过开展场外衍生品交易进行大规模建仓或平仓，影响标的资产价格和交易量。三是规避信息披露义务。目前上市公司实控人、主要股东及其关联方等敏感主体开展挂钩自身证券的场外衍生品交易，在履行信息披露方面较多依赖其自主性，可能存在投资者主动规避信息披露义务的情形。

　　▍投资者交易行为的信用风险

　　主要表现为：一是交易对手方未能如实提供尽调材料。如交易商未能全面掌握投资者资产情况、财务状况，或未充分根据交易品种和风险实质，审慎评估投资者的信用状况和履约能力。二是投资者违约风险。投资者因资金流动性枯竭、资产变现难、履约意愿不强等原因，未能按照约定履行对交易商的支付义务，如延期支付或者未足额支付保证金。此外，单一投资者业务集中度过高，业务杠杆过高都可能促使投资者在面对巨大亏损的情况下产生违约行为。

　　▍交易商对冲风险

　　交易商为保持自身风险中性，在境内通过现货、期货市场等进行动态对冲的风险因素包括：

　　一是交易商集中执行大批量对冲指令，触发异常交易。场外衍生品市场交易对手数量众多，当交易对手在同一时间段内向交易商发送基于相同标的资产的买入、卖出申请时，交易商在对冲端可能触发交易所异常交易监控指标的合规风险。同时，由于当前对冲专用账户和自营账户在一码通下合并监控，尽管两类业务相互隔离，也可能会触发如自成交、反向交易等异常交易问题。

　　二是投资者交易策略趋同的“共振”风险。场外衍生品市场仍处于发展初期，投资者类型相对单一，需求往往存在一致性，对冲工具较为有限，这都会促使衍生品交易结构趋于同质化。尤其是在市场走弱的情况下，交易商交易共振会导致风险敞口放大，影响对冲效果，对某些资产或市场也会造成一定程度的流动性冲击。

　　此外，当市场出现极端行情时（例如出现挂钩标的跳空高开或低开时），在这种情况下，交易商往往会面临对冲不充分、不及时的问题，传统的对冲策略也无法有效对冲风险。

　　场外衍生品投资者交易行为的风险机理分析

　　▍个别投资者借助场外衍生品，在现行制度规则、监测监控机制下“钻空子”

　　场外衍生品联接场内外、境内外、期现货市场，增强了市场间的联动性，监管部门持续推进跨市场跨境联动监测，但仍存在个别市场主体，利用制度规则的模糊地带、监测监控的空白领域谋取不当利益。

　　首先，基于客观情况看，交易商的穿透核查确有难度。交易商总体上重视投资者适当性管理，实践中已采取多种措施核查对手方真实身份和交易目的，能够将大部分具有违规动机的投资者“拒之门外”。但仍无法排除有个别投资者通过资管产品多层嵌套或关联主体等方式，故意隐藏最终受益人、交易目的、资金来源等关键信息。由于交易商处于信息不对称的地位，增大了穿透核查难度。

　　其次，场内场外交易持仓信息合并监测难度较大。目前，投资者与交易商达成场外衍生品交易后，交易商需按要求向交易报告库报送交易信息，而投资者的场内交易信息则由交易所掌握。如果投资者的交易行为分散在场内和场外，并且场外交易进一步分散于多个交易商，单一监管机构难以掌握其交易和持仓情况全貌，加大了监测监控难度，这也是境外监管普遍面临的难题。

　　▍行业风控水平参差不齐

　　我国场外衍生品市场尚处于发展初级阶段，100余家证券期货交易商仍在探索发展路径、争取发展先机，尚未形成清晰稳健的行业格局。在发展过程中，交易商在竞争加剧的背景下，可能激进定价或放松合规底线。如何规范证券期货交易商之间的公平竞争，兼顾行业发展和风险承受能力，是影响行业格局和稳健发展的重要因素。以《中华人民共和国期货和衍生品法》发布实施为契机，应当统一证券期货交易商衍生品业务展业标准，全面加强行业衍生品业务的风险防控水平。

　　▍虚假信息和负面舆论影响

　　自媒体时代信息传播速度快、范围广，有些媒体热衷于发布资本市场有关信息，并通过夸大叙事、虚假信息来“夺眼球、引流量”。如果针对场外衍生品的一些不实舆论在市场震荡、多重信息交织的关键时点散发，容易放大恐慌情绪，促使投资者提前了结发生损失，甚至引发投资者纠纷。

　　交易行为风险防控的有关政策建议

　　为加强投资者交易行为风险防范，守住不发生系统性风险的底线，现提出如下政策建议：

　　▍加强穿透核查与监测

　　一是交易商进一步加强穿透核查。加强对投资者交易行为的穿透式管理，关注对上市公司实控人、大股东、内幕信息知情人及其关联方等敏感主体的核查，准确识别和评估风险。尤其是对资管计划、私募基金等产品类交易对手方，更要防范上述敏感主体作为受益人参与衍生品交易间接获利。

　　二是利用大数据优势，加强穿透监测。基于监管机构和自律组织掌握的市场数据，加强数据联动监测分析。加强对违规行为的事中监控和事后处罚。加强对同一投资者通过控制多个主体、参与多项业务的监测，防范不当套利和违规行为。

　　▍加强异常交易管控机制

　　交易商应当加强挂钩标的池管理，主动限制存在异常波动股票的场外衍生品交易，对挂钩存在重大关联关系股票的衍生品交易进行审慎核查。优化对冲交易的执行策略，平滑对流动性和价格的影响。加强异常交易管控和交易系统建设，严格审核场外交易申请，强化前端校验和风险控制。

　　▍优化产品设计，构建多元化投资者结构

　　一是优化产品设计。一方面避免过于复杂的衍生品结构创新，防止复杂结构导致风险计量和管控的难度进一步增加；另一方面避免产品结构趋同和产品参数集中，防止极端情形下市场踩踏，引发系统性风险。

　　二是优化场外市场的投资者结构。多元化的投资者结构促进差异化的需求，有利于在交易商内部进行风险轧差，使得衍生品交易风险自然分散，形成更加均衡稳健的市场生态。为此，建议研究推动养老基金、公募基金和保险资金等中长期资金，以及财富管理类专业投资者使用场外衍生品进行风险管理，助力引入长期资金，增强市场内在稳定性。

　　*注释及参考文献略。

　　【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。