编者按：为深入学习贯彻党的二十届四中全会精神，更好服务“十五五”发展目标和金融强国建设，促进衍生品业务稳步发展，中证报价投教基地推出“风险管理工具系列”专题，聚焦场外衍生品在提供适配长期投资的风险管理工具、服务实体经济发展中的功能作用，展现其在助力经济社会高质量发展中的实践路径与创新成果。

　　作者：杜源，中泰证券衍生产品部

　　推动中长期资金入市已成为我国资本市场深化改革的战略重点。社保基金、保险资金、养老金等长期资本具有规模大、期限长、追求稳健增值的特征，其入市能显著增强市场稳定性与韧性。场外衍生品凭借其高度定制化的优势，在服务这类资金管理风险、优化配置、降低成本等方面发挥着不可替代的作用。本文立足我国资本市场发展现状，深入剖析中长期资金入市面临的现实约束与核心需求，系统阐述场外衍生品所具备的风险对冲、收益增强、交易支持及战略服务等关键功能。通过国内外实践案例对比，揭示当前在场外衍生品工具供给、机构参与深度及行业认知等方面存在的短板。最终，围绕提升证券公司综合服务能力的核心目标，从监管协同、产品创新、能力建设与生态培育四个维度提出系统性建议，以期为引导长期资金平稳入市、促进资本市场高质量发展提供切实可行的思路。

　　中长期资金入市的现实需求与衍生品的战略价值

　　中长期资金通常指全国社会保障基金、基本养老保险基金、企业年金、保险资金以及具备长期投资视角的银行理财、公募及私募基金等。这类资金的特征在于资金来源较为稳定、资产规模较大，且投资行为较为稳定、立足于长期价值。引导其入市，不仅能为市场提供稳定的源头活水，更能改善投资者结构，倡导理性投资文化。

　　然而，观察当前市场实践，我国中长期资金的实际入市深度尚有不足。从成熟市场来看：美国市场机构投资者持股占比超过60%，欧洲市场亦达到50%—60%。究其原因，除市场本身波动因素外，中长期资金面临的核心痛点在于：在充满不确定性的市场环境中，缺乏有效的工具来精细化管理权益资产的波动风险；在利率下行、"资产荒"的背景下，难以构建兼具稳健性与适度收益弹性的资产组合；面对大体量资金属性，传统的现货建仓、调仓方式易产生高昂的市场冲击成本。

　　表1-1 海外中长期持股占比

　　数据来源：Wind、美联储Z.1报告、ECB、OECD

　　场外衍生品的战略价值，恰恰在于能够精准应对这些痛点。其非标准化、可灵活设计的特性，允许为不同风险偏好、负债结构与收益目标的资金量身定制解决方案。然而，从全球场外衍生品市场结构（图1-2）来看，利率类衍生品占主导地位（79%），而权益类衍生品仅占1%，这种结构反映了当前衍生品工具在权益风险管理方面的供给不足。通过远期、期权、收益互换等工具的复杂组合，可以在不显著放大方向性风险的前提下，实现风险的转移、对冲或转化，并创造出与传统资产相关性较低的新型收益来源。因此，全面提升场外衍生品业务的综合服务能力，是打通中长期资金入市堵点、实现"长钱长投"的关键实践路径。

　　图1-2全球场外衍生品市场结构

　　数据来源：国际清算银行（BIS）

　　场外衍生品服务中长期资金的核心功能与实践印证

　　从全球金融市场的长期实践来看，场外衍生品服务中长期资金主要依托以下几类核心功能，这些功能在我国市场也已涌现出诸多典型案例。

　　第一，提供精细化、定制化的风险管理工具。管理市场风险是长期资本运作的基石。国际领先的保险集团安盛（AXA），在其年报中披露为对冲利率、汇率及股权风险所持有的衍生品名义本金规模庞大，通过一系列复杂的场外策略有效平滑了财务报表的波动。在国内，产业龙头TCL科技集团为管理利率波动对财务成本的影响，长期运用利率互换合约，成功锁定了融资成本，实现了套期保值目标，展现了衍生品服务实体企业稳健经营的直接效用。

　　第二，实现资产配置的优化与策略性收益增强。场外衍生品能够帮助资金灵活调整风险收益敞口，无需直接大规模变动现货持仓。“固收+期权”策略已成为银行理财等稳健型资金的重要选择，利用固收资产的票息购买期权，构建“下有底、上有利”的组合结构。知名投资人段永平在投资实践中，曾通过卖出看跌期权的方式，在表达其对标的资产长期价值信心的同时，获取期权费增强现金回报。这些操作体现了衍生品作为战术工具，服务于长期战略布局的智慧。

　　第三，支持大额交易执行，降低市场冲击成本。中长期资金体量巨大，其集中交易行为易对市场价格产生显著影响。以加速回购期权为例，其典型操作模式可参考美国电信企业AT&T在2019年与投资银行摩根大通开展的交易。在该案例中，AT&T与摩根大通签订协议，约定由摩根大通先行向其交付1亿股股票供其注销，并对该部分股份支付相应款项。此后，摩根大通在二级市场通过算法交易，如TWAP或VWAP等方式，在一段时间内逐步买入股票以对冲其头寸。交易到期后，双方再根据实际执行均价与约定价格进行差额结算。这一安排将一次性的集中买入需求转化为一段时期内平缓的交易流，从而显著降低了市场冲击与回购成本。从更广泛的意义上看，在海外成熟市场，自动赎回型衍生品的广泛发行，也促使交易商为对冲风险而在现货市场进行长期、动态的Delta对冲操作。这类由衍生品交易内生的对冲需求，实质上为市场提供了持续且稳定的流动性，在特定阶段能起到缓冲市场波动的“稳定器”作用。

　　第四，嵌入战略运作，服务实体经济与国家产业升级。场外衍生品在复杂的企业并购与战略投资中能发挥关键作用。吉利集团收购戴姆勒股份的案例堪称典范。为应对收购期间股价波动可能引发的融资担保品价值风险，吉利创新性地使用了“领子期权”策略，即同时买入看跌期权和卖出看涨期权。这一组合以有限成本锁定了股价的下跌风险，确保了并购交易期间的现金流安全，为这桩具有里程碑意义的跨境战略投资提供了关键金融保障。这揭示出场外衍生品可以成为引导长期资本支持实体经济、参与全球资源整合的巧妙金融桥梁。

　　对比与反思：我国市场服务能力存在的现实短板

　　尽管功能与案例已具雏形，但相较于成熟市场，我国场外衍生品在服务中长期资金方面的综合能力仍存在短板，制约了其潜能的充分发挥。

　　市场能够提供的对冲工具较为不足，这使得长期资金在面对市场系统性下行风险时，缺乏主动、高效的防御手段。同时，现有产品主要集中在股指类，挂钩个股、跨境资产、利率与信用等领域的深度不足，难以满足多元化、精细化的配置需求。

　　参与主体层面表现为长期资金“入场”深度不足。当前监管框架对保险、养老金等长期资金运用场外衍生品仍持审慎态度，对其投资范围、比例和目的（主要限于套期保值）有严格限制。公募基金则因法规界定，基本被排除在场外衍生品市场之外。反观国际市场，养老基金、主权财富基金等是衍生品市场的活跃参与者。我国场外期权业务的交易对手方中，商业银行与私募基金占据主导，而真正代表长期资本的公募基金参与度极低。

　　行业认知与文化层面则面临功能误解与专业认知不足的挑战。由于市场发展路径和初期产品结构的影响，部分舆论将场外衍生品简单等同于“高杠杆投机工具”，忽视了其作为风险管理核心工具的本质属性。同时，从机构投资者到高净值客户，对场外衍生品的非线性损益、复杂定价及动态对冲逻辑普遍理解不深。在资管行业全面净值化转型的背景下，这种认知落差容易导致在产品净值发生合理波动时产生误解与纠纷，财富管理渠道销售人员的专业能力不足进一步加剧了这一问题。

　　通往综合服务能力提升的路径构建

　　为将场外衍生品的潜在价值转化为服务中长期资金入市的现实能力，需要市场机构、监管部门及行业生态协同努力，进行系统性的能力构建。

　　首要路径在于推动监管协同与制度层面的适应性突破。建议对风险管理体系健全、投资能力突出的中长期资金管理机构，探索实施分类监管与差异化准入。在风险可控、目的明确的前提下，逐步、适度放宽其运用场外衍生品进行资产配置和风险管理的范围。同时，可研究为公募基金设计参与场外衍生品的特定通道或产品形式，在严格的风控框架下，为其提供必要的投资管理工具。

　　核心路径在于激励产品创新与市场深度建设。鼓励证券公司在合规前提下，积极研发挂钩更广泛标的（如国债收益率曲线、信用利差）的场外衍生品。重点发展与企业年金、保险资金超长负债久期相匹配的长期限衍生产品，逐步实现多空工具的均衡发展，满足长期资金全方位的风险管理需求。

　　关键路径在于引导证券公司向“综合解决方案服务商”转型。这要求证券公司超越单纯的产品销售，深耕专业能力建设。必须加大对量化模型、交易系统与专业人才的投入，全面提升复杂产品设计定价、跨市场风险管理和多资产策略整合的能力。面向中长期资金，提供涵盖需求诊断、策略设计、交易执行、存续期监控与绩效评估的全流程、一站式服务。同时，建立高水平的客户服务与投资者教育团队，确保专业认知的同步提升。

　　基础路径在于持续完善市场生态与培育理性文化。坚定不移地推进场外衍生品集中清算，扩大强制清算范围，充分发挥中央对手方在防范系统性风险中的核心作用。持续加强交易报告库建设，提升市场整体透明度。此外，监管部门、行业协会与金融机构应形成合力，通过案例解析、风险提示等多种形式，深入开展面向各类市场参与者的衍生品知识普及，纠正认知偏差，最终培育起理性运用金融工具进行长期投资的市场文化。

　　结论

　　综合而言，场外衍生品业务是连接中长期资金与资本市场、优化金融资源配置效率的核心纽带之一。其综合服务能力的强弱，直接关系到能否有效激活并稳固长期资本，进而深刻影响资本市场的内在稳定性与服务实体经济的效能。

　　当前，随着《中华人民共和国期货和衍生品法》的实施及相关基础设施的完善，我国场外衍生品市场正站在迈向“高质量发展”的新起点。面对中长期资金日益增长的精细化、多元化需求，行业应当清醒认识存在的差距，将提升综合服务能力作为一项系统工程，聚焦于制度、产品、能力与生态四大支柱，协同推进。这既是证券行业自身实现专业升级、构建核心竞争力的内在要求，更是深化资本市场改革、促进经济高质量发展的时代命题。通过持之以恒的努力，场外衍生品必将在引导中长期资金稳健入市、护航资本市场行稳致远的伟大进程中，扮演愈发关键而不可或缺的角色。

　　*注释及参考文献略。

　　【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。