场外衍生品是指交易双方在交易所外通过协商达成的金融合约。这类合约具备设计灵活、可定制化等特点，有助于企业在经营管理中更好地管控价格波动风险、优化资源配置。近些年来，大宗商品类场外衍生品迅速普及，推动实体加工企业和贸易企业在套期保值方面取得了显著进展。从初探到深入，从尝试到成熟，场外衍生品不仅成为企业客户规避商品价格波动的利器，也是助力企业实现稳健经营和持续发展的强大推手。

近年来，乳制品价格波动显著，对产业链上下游企业的经营稳定性构成持续挑战。新西兰作为全球主要乳制品出口国，其交易所（NZX）自2009年建立了成熟的乳制品衍生品市场，并陆续推出全脂乳粉（WMP）、脱脂乳粉（SMP）、无水奶油（AMF）、黄油（BTR）等一系列期货及期权合约。随着市场日益成熟，国际参与度也在不断提升，美国商品期货交易委员会（CFTC）于2014年批准本国交易商进入NZX市场，新加坡交易所（SGX）于2021年起引入其乳制品合约，芝加哥商品交易所（CME）亦与NZX建立了乳制品期货互联互通机制，共同推动该市场成为全球乳制品风险管理的核心平台。

与此同时，一家国内乳制品龙头企业，作为产业链中游的重要生产商，长期依赖新西兰进口的全脂乳粉、脱脂乳粉等关键原材料。受国内原奶价格持续上涨、国际市场供需变化等因素影响，原材料进口价格波动显著，给企业经营成本和利润稳定性带来持续压力。尽管企业早已意识到套期保值的重要性，但由于其对复杂的境外市场规则和跨境法律文本熟悉度较低、合约流动性顾虑以及专业能力不足等多重制约，该企业长期未能参与境外期货市场，难以有效管理进口原材料的价格风险。

2019年，面对国内持续上涨的乳制品原材料价格，该企业及时打破保守理念、调整经营战略、积极应对市场变动，主动寻求国内金融机构针对其原材料价格波动的不确定性提供风险管理方案。在深入分析企业风险管理需求后，中信证券通过对该企业采购流程、定价模式、种类配比等方面的综合考量，配合其生产周期，提出开展挂钩一揽子NZX全脂奶粉和脱脂奶粉期货的跨境收益互换的风险管理方案。

在跨境收益互换交易模式下，企业和中信证券互为交易对手方，企业向中信证券支付人民币固定收益，作为交易对手方，中信证券向企业支付挂钩一揽子NZX乳制品期货标的人民币浮动收益。对于原材料依赖新西兰进口全脂奶粉和脱脂奶粉的企业而言，当新西兰全脂奶粉和脱脂奶粉价格上涨时，企业从中信证券获得的浮动收益相应增加，可对冲其因采购成本上升带来的风险；反之，若价格下跌，虽然企业获得的浮动收益减少，但实际采购成本也随之降低。由此，企业可将进口的全脂奶粉和脱脂奶粉等原材料进口成本锁定在一个可预测的范围内，增强经营稳定性与财务可控性，实现企业现货采购的套期保值。该方案贴合企业的实际需求，获得客户高度认可和积极采纳。

经过投资者适当性和反洗钱审查，该乳制品企业符合专业投资者认定标准，随即完成中信证券专业投资者准入流程，并与中信证券签署场外衍生品SAC协议，开通了大宗商品收益互换交易权限。2020年1月，中信证券与该客户达成了首单跨境收益互换套期保值交易，并首次通过新交所乳制品合约大宗议价交易进行对冲，最终帮助该企业顺利实现了境外乳制品等一揽子原材料的常态化风险管理。

中信证券作为境内首家提供乳制品套期保值服务的证券公司，综合利用场内、场外不同种类交易工具，针对乳制品企业的痛点和难点，创新性地提出了利用跨境收益互换工具和一揽子原材料套期保值解决方案。方案主要亮点如下：

1、规避市场风险：企业通过使用跨境收益互换工具，提前锁定了乳制品企业原材料的价格波动区间，提升了企业的财务稳健性；同时帮助企业更高效地制订生产经营决策，从而更好地规划资源配置。

2、应对流动性需求：针对部分境外商品期货合约市场流动性有限的短板，中信证券充分发挥其在境外市场的对冲能力，有效解决了对冲标的流动性相对有限的问题，使得乳制品企业按照生产周期进行精准套期保值变为可能。

3、提升交易便利性：通过与中信证券签署中文的SAC协议和交易确认书，企业无须就英文版本协议进行谈判和签署，降低了法律风险，提升了交易的便利性。

4、优化对冲价格：中信证券依托自身专业优势，利用境外交易所的专业议价交易机制，为企业争取到更加有利的对冲价格，帮助企业达到降本增效的目的。

随着国家“走出去”战略持续发力，国内企业不断融入全球产业链，该类客户在进行跨境风险管理时常面临种种挑战，如国内对冲标的种类欠缺、节假日商品价格波动风险难以及时对冲、境外ISDA协议条款繁杂等。针对这些普遍存在的痛点和难点，中信证券大宗商品业务始终坚持金融服务实体经济的理念初心，专注于成为国内领先的大宗商品交易服务商和产品提供商，通过大宗商品场外衍生品工具很好地服务了实体企业在日常生产经营过程中面临的大宗商品风险管理需求。在该案例中，主要体现为以下成效：

一是从企业角度看，该企业从2020年试水第一笔乳制品套期保值交易以来，已经形成了一整套完整的公司套期保值治理和风控体系，套保商品已经涵盖白糖、棕榈油、全脂乳粉、脱脂乳粉等几乎所有原材料。套期保值已成为其持续提升市场竞争力的重要一环。中信证券提供的商品套期保值业务帮助企业切实规避和降低因原材料价格波动给公司经营带来的不利风险。

二是从行业角度看，作为乳制品行业的头部企业，该企业对于乳制品原材料套期保值的成功实践在乳制品行业起到了很好的示范效应，其他头部企业纷纷借鉴学习其套期保值经营理念和成功经验，在通过套期保值管理原材料价格风险的同时，将更多精力专注于产品创新、生产质量等核心主业的提质增效上来。中信证券提供的商品套期保值业务促进行业向绿色、优质、可持续和国际化健康稳健发展。

三是从证券公司角度看，国内企业“走出去”和境外企业“引进来”的背后，需要金融机构的国际化服务能力，更加需要券商机构拥有专业的风险对冲能力和持续的实体企业服务初心。与传统资本市场业务不同，大宗商品业务紧密联系着企业的日常生产经营等环节，更加需要券商做到“服务下沉”与“精准深耕”，在深度和广度上融入到企业的日常运营中，同时也对券商稳健经营，练好内功提出了更高要求。中信证券大宗商品业务将扎实做好合规管理、团队建设和系统优化等工作，行稳致远，进而有为，共同助力国内企业在市场波澜中稳健前行。 

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