原创
来源：中证报价
2025-12-11
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编者按：为深入学习贯彻党的二十届四中全会精神，更好服务“十五五”发展目标和金融强国建设，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。
作者：光大证券金融创新业务总部
2024年中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出引导中长期资金入市，以优化资本市场投资者结构。场外衍生品作为金融市场的重要投资构成，在服务中长期资金入市和财富管理方面蕴含巨大潜力。对于中长期资金入市，场外衍生品可以提供有效的风险管理手段，助力实现资产保值增值。对于财富管理领域，场外衍生品能够提供多元化产品，推动长期稳健投资。本文聚焦于深入剖析场外衍生品对于长期资金和财富管理的作用效能，借鉴海外市场的场外衍生品应用经验，分析我国在相关发展过程中遇到的障碍问题，并提出针对性政策建议。
在我国金融市场的持续发展进程中，中长期资金入市和财富管理的重要性愈发凸显。2014年5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“国九条”）明确提出要壮大专业机构投资者，引导境内外长期资金投资我国资本市场，同时强调要促进财富管理行业规范发展。2024年9月，中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，继续提出引导中长期资金入市，优化资本市场投资者结构的战略重要性。国内的场外衍生品已经历初步探索期，正进入规范性发展的重要时期。2014年中证机构间报价系统股份有限公司开始建设运营场外业务交易报告库，全面落实场外交易的数据统筹分析工作。2018-2021年，多项场外期权及收益互换新规及自律性意见出台，推动场外衍生品走向高质量发展路径。当前，参考海外资本市场更为长期丰富的投资实践案例，场外衍生品在金融市场中的应用场景有望进一步拓展，其在长期资金流引导及财富管理优化方面的功能可更为全面深入地发挥。因此，深入研究场外衍生品如何更好地服务中长期资金入市和财富管理，对于贯彻落实国家金融政策、促进金融市场稳定发展、满足投资者多元化需求具有至关重要的现实意义。
“中长期资金”指投资期限长、投资策略较为稳健，能够形成可持续运作循环的资金流，该类资金的主要特征为资金流来源稳定、投资风险厌恶、注重长期价值回报。在国内，中长期资金的主要构成为保险资金、社保基金、养老资金、银行理财资金、企业年金、部分私募基金。2023年证监会统计数据披露，中长期资金在资本市场中的持股占比不足6%，而境外成熟市场的该比例普遍超过20%。这表明我国资本市场的投资理念及策略仍尚待完善。对于中长期资金入市所遇到的困难分析如下：一是市场波动与风险保守。全球经济环境的动态变化导致资产收益率分化加剧、波动率显著提升。疫情后期股市、债市、汇率等市场波动频繁，在复杂多变的市场环境下投资预判性难度提升，因此稳健投资型的中长期资金在入市的投资决策上更为保守谨慎。二是应用场外衍生品的限制提升，而投资引导仍有待落实。中长期资金在使用股指期货等场内衍生品工具、场外投资时面临诸多限制，导致无法充分发挥其作用。政策对中长期资金使用衍生工具态度审慎，社保资金、养老金虽可投资金融衍生品但限于套期保值且未放开场外衍生品投资；企业年金不能投资衍生品；保险资金投资目的限于套期保值和锁仓，实践中很少进行场外衍生品交易。三是主要投资群体的长期投资理念尚未成熟。国内金融市场中个人投资者占比约为60%，而成熟资本市场的机构投资者占比通常在70%以上。2022-2023年国内公募基金规模波动幅度达18%左右，因频繁交易公募基金支付的费用占投资总额的1.5%左右，投资者频繁申购赎回，折射出投机心态严重、长期投资理念匮乏。短持行为增加交易成本、加剧市场波动，仍需持续耕耘中长期投资理念。场外衍生品工具在应对机构中长期资金入市的多重困难时，能够有效发挥缓解风险和助推长期资金循环的作用。首先，场外衍生品有助于投资风险管理。参考海外经验，如挪威养老基金和AXA保险集团，这些机构在全球配置策略中广泛使用外汇远期合约、货币掉期等场外衍生工具，管理汇率和利率风险，从而降低国际市场波动对资产组合的影响。其次，活跃的场外衍生品交易能提升市场流动性与稳定性，对长期投资策略的执行具有重要意义。例如，海外投行通过发行1-10年期结构性产品，挂钩宽基指数或重点行业ETF，从长期对冲需求出发提供持仓或做市交易，间接引入中长期资金入市。如巴克莱银行推出的3年期指数FCN结构性产品，以及花旗与摩根士丹利发行的长期挂钩ETF结构性产品，均显著增强了市场流动性和资金稳定性。再次，场外衍生品交易能够降低长期资金的交易成本并服务实体经济。由于长期资金交易量大、周期长，往往面临较高的冲击成本，而场外衍生品通过优化交易执行可有效降低此类成本。例如，美国电话电报公司（AT&T）与摩根大通合作，通过加速回购期权及算法交易，实现大规模股票回购的成本优化，减轻市场冲击。吉利汽车在收购戴姆勒公司时，通过质押融资与领子期权组合对冲股价风险，不仅缓解了现金流短缺问题，还有效应对了收购后股价大幅回撤的压力。此外，场外衍生品可助力专业机构优化投资组合。例如，韩美两国投资机构联合推出的“Kick BRK 2X Long Daily Target ETF（BRKX）”，通过掉期协议与期权合约实现伯克希尔・哈撒韦B类股票日度表现的两倍回报，是美国首个加倍做多伯克希尔的ETF。这类工具能够帮助专业机构实现特定投资目标，优化组合配置，并吸引更多专业资金入市。
财富管理业务以客户需求为核心，提供综合性金融服务。依据央行《金融从业规范财富管理》，财富管理业务通过金融与非金融规划服务构建系统性安排，实现财富良性循环。财富管理中蕴含着中长期资金的砥柱力量。随着居民财富的持续增长，财富管理业务已不再局限于高净值客户，客群范围逐步拓展至大众客户及富裕客户。各类机构在财富管理业务市场形成竞合关系，我国已形成以银行及其理财子公司、公募基金、券商、私募基金、保险资管及第三方机构等为主要参与者的竞争格局。随着中国经济的快速发展和财富积累的增加，我国财富管理市场规模不断扩大，根据招商银行和贝恩咨询的《2023年中国私人财富报告》显示，2024年财富市场规模有望突破300万亿规模。 场外衍生品作为金融市场的重要工具，在财富管理领域主要发挥了另类收益配置、定制化功能、风险对冲和跨市场投资等方面的重要作用，有效推动财富管理向买方投顾转型、投资行为长期专业化。首先，在另类收益配置方面，场外衍生品为财富管理市场提供了丰富的收益风险选择，特别是在传统投资工具难以满足需求的环境下更显吸引力。以雪球类产品为例，此类产品通常与中证500、中证1000等指数挂钩，通过特定结构设计，投资者在震荡行情或市场小幅下行中依然可能获得票息收益。该结构的最终收益风险表现依然依赖于市场，但其创新设计能在特定市场条件下实现不俗回报的可能性。其次，在定制化功能方面，场外衍生品在满足高净值客户个性化需求以及精准管理风险收益方面发挥着关键作用。借助场外期权和收益互换等工具，财富管理机构能够根据客户的投资目标、风险偏好和市场预期，灵活设置产品结构要素，提供高度个性化的解决方案，能够针对性地对冲市场风险或优化投资组合表现。再次，在风险对冲方面，场外衍生品以其灵活性和针对性的功能成为财富管理机构控制投资组合波动和对冲尾部风险的重要手段。在市场波动性和不确定性不断增加的环境中，传统工具难以提供充分保护，而场外衍生品则弥补了这一缺口，帮助机构有效管理组合风险。最后，在跨市场投资方面，随着全球化的不断推进，中国投资者对全球市场的资产多元化配置需求日益增加。场外衍生品，如跨境收益互换和量化投资策略（QIS）的定制化指数，因其灵活性和较低的成本成为重要工具，有效帮助投资者应对跨境投资的复杂性并实现全球化资产配置。
尽管场外衍生品在风险管理、资产配置和收益增强方面展现了显著优势，但是关于保险资金、公募基金专户等有代表性的长期资金是否可以使用场外衍生品的规定较为模糊，从实际落地上较少有代表性案例，建议相关投资范围和规定可以进行周期性调整和评估，并进一步明确衍生品相关的使用和限制。场外衍生品与场内衍生品的区别在于有更多特殊的收益设计属性，除了可以用于传统的投机和风险对冲外，还可以进行特定的风险收益结构设计，使其最大风险不大于持有股票标的本身，或在与持有股票同等风险情况下更高概率获得固定收益。保险与公募资金对衍生品的使用明确规定其用途仅限于风险对冲，并禁止将其用于投机交易，这种规定将衍生品的功能简单地归结为对冲与投机的二元划分，忽视了衍生品在其他方面的多样化应用。尽管此类限制有助于防范因投机交易而引发的不当风险，但同时也限制了衍生品在创造额外收益和实现更复杂投资目标方面的潜在价值。建议除了明确相关长期资金使用场外衍生品用于风险对冲外，对于无杠杆特性的、长期限的票息类结构、亏损最大幅度不超过标的本身下跌幅度的场外衍生品策略定义为另类收益目标类结构，允许其在资产组合中进行一定比例的投资及配置。根据现行的场外衍生品管理办法，具备非商品类场外期权投资范围的产品需满足5000万元的最低规模要求，并将场外期权费及保证金投资比例限制在不超过产品净资产的30%。这一规定通过规模门槛和投资比例的双重控制，有效防范了高风险偏好管理人（如私募基金）过度使用场外衍生品进行投机的行为，降低了资产组合面临的风险，并保护了投资者的利益。同时基于不同产品类型的投资限制（例如私募基金运作指引对于场外衍生品的投资规范），该投资比例可能进一步受限。然而，对于部分已被允许投资场外衍生品且通常采用低波动性稳健策略的长期资金管理人而言，该投资比例上限可能过于保守，削弱了场外衍生品在优化投资策略中的作用。对于这类投机动机可能性较小的策略类型，建议考虑酌情适度放宽投资比例限制，例如将上限提高至 50%。此外，对于保险资金等尚未被纳入场外衍生品投资范围的长期资金，其核心问题并非投资比例，而是投资范围的限制，这需要通过政策调整来扩大长期资金对场外衍生品的使用权限。 OBPI策略（Option-Based Portfolio Insurance，基于期权的组合保险）是一种旨在降低风险并保持收益可控的保本类投资策略，特别适用于对风险控制要求较高的长期资金，如养老金和社保基金等。其核心原理是通过期权组合来实现下行保护，从而在市场下跌时依然能够保障一定的本金安全，同时在市场上涨时也能享受一定的收益弹性。举例来说，采用“国债叠加指数看涨期权”的OBPI组合，投资机构可以选择持有国债，将其产生的利息用于购买指数看涨期权。当指数上涨时，期权部分能够带来较高的收益；而当市场下跌时，即便期权费用全部损失，国债部分依然能够保证本金不受损失，从而确保组合的保本特性。这种设计使得该策略在投资组合中具备了“下行风险有限、上行收益无限”的优势。利用这一原理，长期资金的管理人可以根据市场判断进行长期策略布局，或选择灵活的滚动短期策略布局。场内衍生品通常为短期标准化合约，主要用于投机和套保，而场外衍生品则可以为投资机构提供围绕指数或ETF进行长期投资的灵活策略。实践中，期权的时间越长，其时间价值越高，因此市场上大多数针对指数的长期衍生品结构通常是卖出期权策略，通过收取期权费而非投机获利。此外，指数的波动性相对较低，且长期正增长的概率较高，这使得针对指数的长期限结构化产品通常具有较高的胜率，非常适合长期资金投资。因此，建议适当降低无杠杆、长期限、挂钩指数或ETF类场外衍生品的投资门槛，以便吸引长期资金的参与。银行理财产品在国内市场占据了大量份额，是个人投资者的主要投资渠道。尽管这些产品往往以12个月以内为主，但由于银行理财产品通常采用滚动发行的方式，且发行模式较为固定，投资者的复购比例较高，实际上也促使这些产品在资金沉淀方面具有类似于中长期资金投资的特征。建议逐步放开对符合资格的银行理财子公司在衍生品投资方面的限制，允许银行理财通过使用场外衍生品来设计更加多样化的理财产品。特别是采用基于期权的组合保险（OBPI）策略，这不仅符合资管新规对于产品净值化转型的要求，还能在当前低利率环境下帮助银行理财子推出低风险且具有弹性的理财产品，从而更好地满足投资者的需求。鉴于场外衍生品市场的复杂性和潜在风险，不宜立即全面放开所有类型的长期资金参与。相反，试点牌照政策应作为一种循序渐进的推进措施。为落实这一建议，首先应选择具备较强风险管理能力、较高信用评级和完善投资管理体系的机构，允许其率先进入场外衍生品市场。这些机构的成功经验可以为其他参与者提供参考，并为监管机构调整政策提供数据支持。具体而言，监管部门可以向历史业绩优良、品牌信誉高、风险管理能力强的保险公司、基金公司、银行理财子等机构发放业务试点牌照，允许其在特定场外衍生品市场中进行投资创新。在试点过程中，监管部门应密切跟踪参与者的操作效果，并根据市场反馈调整政策，逐步扩大参与范围。此举不仅有助于确保市场的稳健发展，还能有效防范潜在的系统性风险。
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