*本文并非SEBI官方翻译，具体内容以SEBI发布的原版为准，因全文较长，本文仅转译部分内容。

基于2024年4月的媒体报道，其中提及Jane Street及其关联实体涉嫌在印度期权市场使用未经授权的交易策略，印度证券交易委员会（SEBI）启动了对Jane Street及其关联实体的初步审查，以确定是否存在市场滥用行为。随后事件的时间顺序如下表所示：

▍衍生品价格与挂钩标的证券价格的相互关联

衍生品是一种价值来源于挂钩标的证券的金融工具。衍生品的价格与标的股票或指数的价格之间存在着紧密关系。

▍到期日时，股指期权的交易量和参与度远高于标的成分股和期货

需重点关注现货市场与期货/期权市场在流动性水平和参与程度上的差异。在每周股指期权到期日，股指期权市场的可比现金等值交易量，通常达到相关期货市场与现金市场合计现金等值交易量的数倍。

作为上述论述的延伸，在每周股指期权到期日，交易股指期权的主体数量远超过对应现货和期货市场中的参与者。换言之，鉴于衍生品价格与其挂钩标的股票或指数价格之间的联动性，许多股指期权交易者会关注挂钩指数中的信号（这些信号由挂钩标的现货和期货市场较小的交易量和较少的参与者所决定），而他们自身并不直接参与这些市场。

这种临近到期日买入期权所产生的杠杆性收益，能够使交易者以相对较小的资金投入获得巨大的敞口，其下行风险已知且有限（限于已支付的期权权利金），但若价格出现有利的剧烈波动，则可能获得高额回报。这种特性吸引了仅交易股指期权，而不参与现货市场的交易者。

▍影响标的股票和指数从而从股指期权中获利

鉴于此，在周度股指期权到期日，拥有充足资金和资本的协同实体集团，通过在标的现货和期货市场中开展大量交易（交易量占比显著），即可影响和操纵指数点位，使其能够在流动性极强的股指期权市场中误导并引诱大量散户参与者，建立规模更大且盈利更高的头寸。此外，此类操纵还可能被用于控制到期日的收盘价，使其持有的巨额股指期权头寸在到期时获利。此类行为涉嫌违反《禁止欺诈性及不公平交易行为（证券市场）条例》。

▍“日内指数操纵”（Intra-day Index Manipulation）——以2024年1月17日的交易为例

2024年1月17日，BANKNIFTY指数在开盘时大幅下挫，从前一交易日收盘价48,125.10点跌至46,573.95点。媒体普遍认为此次下跌可能与HDFC银行在2024年1月16日收盘后发布的业绩报告引发市场失望情绪有关。下表总结了当日BANKNIFTY指数的总体走势。

JS集团在2024年1月17日的交易模式构成“日内指数操纵”，具体如下：

1、第一阶段

在现货及期货市场大量买入BANKNIFTY 成分股标的：在挂钩标的买入阶段（第一阶段，09:15:00至11:46:59），JS集团积极在BANKNIFTY指数的成分股现金和股票期货市场累积大量多头头寸，净买入额高达43.70亿印度卢比，成为此期间BANKNIFTY成分股市场中最大的单一净买入方。

通过股指期权建立大量挂钩BANKNIFTY指数的空头头寸：在第一阶段，JS集团在现货及期货市场大量买入BANKNIFTY 成分股标的形成人为支撑后，在股指期权市场有效卖空BANKNIFTY：观察到JS集团同期建立大量BANKNIFTY指数平值看涨期权（ATM Call）空头和平值看跌期权（ATM Put）多头。值得注意的是，由于JS集团在该时段内大量且积极的现货和期货市场买入，人为推高BANKNIFTY指数，误导了期权市场的参与者，导致看涨期权溢价被虚抬，看跌期权溢价被压制，该集团从而能够以非常有利的价格达成相关期权交易。

2、第二阶段

大量抛售BANKNIFTY 成分股的现货和期货，逆转第一阶段的积极买入：在第一阶段建立了BANKNIFTY股指期权头寸后，JS集团开始在第二阶段（即11:49:00至15:30:00）系统性地在现货和期货市场平仓和抛售其持有的BANKNIFTY成分股多头。在此阶段，JS集团还同步抛售了BANKNIFTY股指期货。

3、SEBI认定说明

在到期日，Delta敞口从9:30时的-73.11亿卢比，扩大至13:53的-466.21亿卢比（峰值），最终在收盘时回归至248.85亿卢比，这表明头寸不仅在方向上进行了结构化设计，并且在日内随着BANKNIFTY指数下跌而平仓。

据估计，到期日合约总利润为6.62亿卢比，其中在14:15-15:30这个时间窗口就产生了1.69亿卢比（约占日利润的25%）的利润。

需注意，JS集团对BANKNIFTY成分股及期货的日内交易（在第一阶段大量买入，在第二阶段大量卖出）导致日内簿记亏损6.16亿卢比。鉴于反向交易的激进和规模程度，此结果并不意外，说明此类日内交易独立存在缺乏商业上的合理逻辑。所有迹象都表明，上述交易实为蓄意策略的一部分，即通过操纵指数使得JS集团在BANKNIFTY股指期权头寸获利。

JS集团精准的时机把握体现在：在对第一阶段指数成分股和期货买入操作的逆转后，对最后成交价（LTP）产生显著的下行影响，在BANKNIFTY 期权交易中获得的丰厚利润，远超对BANKNIFTY成分股及期货日内交易产生的亏损，同时在BANKNIFTY 期权中平仓以实现利润最大化。上述情况暗示着这是一次预先策划且精心执行的交易设计。

该集团对挂钩标的的现货、股票期货和股指期货中的交易，对最后成交价（LTP）产生了实际影响，推动BANKNIFTY 指数在收盘时下跌。随后通过期权头寸获利，并随着市场向有利方向移动，不断增加收益。

4、为什么认为上述的“日内指数操纵”具有操纵性？

2024年1月17日，JS集团采用了“日内指数操纵”进行交易。需要明确的是，同时在股票现货、股票期货、股指期货及股指期权等多个市场进行交易，本身并不构成违规。然而，JS集团的交易模式之所以被认为涉嫌市场操纵，是因为其对相关股份的现货和期货市场的影响规模极大，且其在现货和期货市场中快速的、大规模的反向操作，除了影响同期BANKNIFTY股指期权市场之外，缺乏合理的商业动机。

▍“延长尾市定价操纵”（Extended Marking The Close）

JS集团“延长尾市定价操纵”的交易模式如下表：

“延长尾市定价操纵”是指在当日交易收盘前的最后时刻，集中发出大量的买单或卖单，意图影响股票或指数的收盘价，以最大化自身利益的操纵性交易行为。在衍生品到期日，上述行为尤其惹人关注，因为收盘价直接影响挂钩指数的合约结算价，进而影响所有市场参与者。通常，“延长尾市定价操纵策略”涉及在市场收盘前大量积极买入（或卖出）标的，以推高（或压低）价格，确保当日结算的、挂钩对应标的的衍生品头寸处于更有利的价格水平。

1、第一阶段

全天保持被动/中性Delta（09:15至约14:45）。在大部分交易时段，JS集团的Delta敞口基本保持中性，表明其在BANKNIFTY期权交易中采取了非方向性或低风险立场。

2、第二阶段

尾盘负Delta暴露急剧增加（14:45至收盘）。自14:45开始，JS集团一方面在BANKNIFTY期权层面，通过买入看跌期权（具有负Delta）和卖出看涨期权（进一步扩大负Delta）的方式，快速积累显著的负Delta敞口；另一方面在挂钩资产层面，以低于或等于最新成交价的价格在BANKNIFTY较大权重的成分股现货市场交易，强化看跌前景。两类交易活动在时间上完美契合。

3、SEBI认定说明

JS集团净负Delta敞口从14:30的272.25亿印度卢比增加到收盘时的441.54亿印度卢比。这一小时内发生了169.29亿印度卢比的净Delta变动，这与当日早些时候的稳定状态形成鲜明对比，Delta变动的时机并非巧合，它与JS集团以下行为完全重合：在股票和期货市场大量执行卖单，跨板块交易金额达280亿印度卢比；BANKNIFTY 指数急剧下跌，以及接近到期日指数结算，这直接决定了期权的结算和收益。

总之，初步看来，JS集团有预谋地进行了大规模、激烈地卖出操作，涉及280亿印度卢比的BANKNIFTY成分股现货和期货，以促成该到期日BANKNIFTY指数的低迷收盘，协助其在当日到期的BANKNIFTY股指期权中受益，其持有的有效现金等值空头头寸达441.54亿印度卢比。

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