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场外衍生品故事

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畅想中国场外衍生品未来

原创来源：中证报价投教基地 2023-06-08 浏览数：

作者简介：高昂，澳大利亚国立大学金融学硕士；曾就职于招商银行股份有限公司，现任职于中泰证券衍生产品部。

北京的春天，花团锦簇，美得心旷神怡。满城的绚丽斑斓正如同三年疫情过后逐步恢复的中国经济，生机盎然，拥有无限可能。作为从南半球归国的场外衍生品从业人员，笔者爱悉尼的蓝花楹，但更爱那点缀祖国首都整个春天的西府海棠。这是最美好的季节，一切看起来都充满希望！

从悉尼CBD的Chifley Tower到北京金融街太平洋保险大厦再到东二环央企大道的泓晟国际中心，从关注ASX到CSI，伴随工作地址和工作内容的变迁，不知不觉5年时光已然流逝，笔者也逐步成长。做为场外衍生品业务销售，不仅要有服务实体经济企业客户、对接金融同业机构的热忱与专业，还要有洞悉行业发展趋势、贯彻监管导向的觉悟与能力。

因此，虽然在衍生品行业前台岗位，但笔者从未放弃对场外衍生品业务全流程的学习与研究。本文的探讨领域自然也囊括了销售、交易、IT、合规风控等前中后台各方面，并尽可能做到通俗易懂但又不乏严谨性，期待能让读者理解场外衍生品在服务实体经济、服务投资者上的重要作用，同时实现拉近场外衍生品与社会公众距离、消除场外衍生品神秘感的目标。

衍生产品部部分领导同事合影作者（后排右二）

根据中证报价官网的数据，2022年证券公司场外衍生品累计新增名义本金8.31万亿元，同比下降1.13%。其中，场外期权累计新增名义本金结束了自2018年以来的连续上涨，同比下降了7.71%；收益互换累计新增名义本金虽然维持了上涨态势，但是增长幅度明显下降，同比增长仅3.87%。证券公司场外衍生品年末存续名义本金2.09万亿元，同比增长3.48%。可以说，整个2022年，场外衍生品业务暂时告别了2018年后快速但略显“激进”的增长期，取而代之的是在更严格但更清晰、更完善的监管框架下的过渡期。

首先，毋庸置疑的是，中国场外衍生品市场并不是从2018年开始的，但自18年以来，整个场外衍生品监管体系逐步完善。从2018年5月证监会下发的《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》到2020年9月证券业协会发布的《证券公司场外期权业务管理办法》和2021年12月的《证券公司收益互换业务管理办法》基本确立了从监管制度到自律规则的场外衍生品监管框架。2022年4月全国人大通过的《期货和衍生品法》则从更高维度明确了中国场外衍生品监管政策。为了贯彻落实《期货和衍生品法》，2023年3月证监会发布了《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》并公开征求意见，以期“促进衍生品市场健康发展,支持证券期货经营机构业务创新,满足市场各类主体的风险管理需求,以更好服务实体经济、防范和化解金融风险”。正所谓“无规矩不成方圆”，明晰且完善的监管制度，是业务可持续健康发展的基础。

另一方面，根据国际清算银行（Bank for International Settlements）可查的最新数据，2022上半年全球场外衍生品存续名义本金高达632.24万亿美元。在利率衍生品和外汇衍生品领域，以美元计价的合约规模占据绝对主导地位（分别达到了203.87万亿美元和96.45万亿美元）；在国内场外衍生品交易商广泛关注的权益类衍生品领域，美国市场依然一骑绝尘，存续规模高达3.45万亿美元占据半壁江山。对比美国场外衍生品市场百万亿美元级别的存续规模，凭借今日中国之经济体量，国内场外衍生品业务具有很大的发展空间。

（Global OTC derivatives market In billions of US dollars. Bank for International Settlements, https://stats.bis.org/statx/toc/DER.html）

在监管制度日趋完善，中国场外衍生品业务逐步实现规范化发展的背景下，本文对中国场外衍生品的未来发展做出以下畅想：

一、更强的风险管理能力，满足实体经济的风险对冲需求。场外衍生品的主要作用在于风险管理。纵观实体经济，企业在生产和经营过程中难免会面临各种各样的风险，例如汇率风险、利率风险、商品价格波动风险等等。如果不对这些风险进行有效管理，企业将可能蒙受巨大的损失风险。场外衍生品做为一种重要的风险管理工具，可以帮助企业在面临风险时进行有效的对冲和管理。比如通过购买或出售不同种类的场外衍生品合约，包括期货合约（Futures）、互换合约（Swap）、期权（Options）等，企业可以有效降低其面临的各种风险，保护其经营业绩并维持财务状况。在要求场外衍生品应满足各类主体风险管理的监管导向下，各交易商必将着重提升风险管理能力，更好地满足实体经济的风险对冲需求。

二、更丰富多彩的产品线，满足实体经济的财富管理需求。在海外，场外衍生品市场提供了多样化的产品和交易场所，能够满足不同投资者的需求，带来更广泛的投资机会和风险分散功能。海外场外衍生品市场不断推出新的产品和服务，提高市场竞争力和吸引力，同时积极推进技术创新和市场发展，提高市场效率和透明度。除了传统的股票、货币和商品等标的资产外，中国场外衍生品交易商可以考虑基于新兴的数字资产、能源、气候指数等标的资产来设计新的场外衍生品。另外，传统的场外衍生品定价模型主要包括布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes Option Pricing Model）、蒙特卡罗模拟（Monte Carlo Methods）、有限差分（Finite Difference Method）等，在未来，交易商可以考虑引入新的定价模型，例如基于机器学习的模型，来更准确地计算场外衍生品的价格，可以更好的预测市场趋势，发展出更具吸引力的产品。这些都将带来更多的投资选项，既可以满足实体经济风险管理的需求，又可以满足其投资需求。

三、更专业的团队建设，提高服务效率和服务质量。传统意义上，一个典型的场外衍生品团队分为交易、销售、产品、运营、合规风控等不同的子团队，以确保团队成员在特定领域拥有专业知识和技能，并能够在团队内进行协作和协调。在未来，这将只是基础，风险管理能力和产品创新能力对行业人力资源素质提出了更高的要求。更加激烈的竞争要求交易岗位对市场行情的判断能力进一步提升，销售岗位更加充分了解市场、客户和产品，中台岗位对于业务细节、合规管理和风险控制更有把控力。实现约翰·赫尔（John C.Hull）在其著作《期权、期货及其他衍生品》中所描绘的“金融机构应确保前台、中台以及后台职责的分离”，在避免产生类似法国兴业银行、瑞银集团等机构因不当操作衍生品业务带来损失事件的同时，更好的服务非金融机构的风险管理、财富管理需求。

四、更完善的系统建设，促进业务发展和有效监管。交易系统、簿记系统、管理系统、客户服务系统对场外衍生品业务的重要性早已引起各交易商重视。业内如火如荼开展的DMA（Direct Market Access）系统建设，已经表现出了场外衍生品业务框架标准化的特质（杠杆比例、风控要素均符合相同的监管规定，而非每个业务的雷同）。在未来，一个超越交易商层级，建立在行业级别上的高效、稳定、透明、安全的场外衍生品交易系统将在促进金融市场的发展和稳定上发挥重要作用。这个高效、稳定的场外衍生品交易系统，将有效减少交易风险和操纵市场的可能性，提高市场参与者的信心，可以大大提高交易效率，降低交易成本，增加市场流动性，从而促进市场的稳定。此外，建设一个集中、透明的场外衍生品交易系统，可以方便监管部门对市场进行监管和风险控制。

五、区块链等新技术应用，助力业务形态长期演进。场外衍生品的发展，离不开新技术的应用。在现实中，由于技术可靠性等限制，金融机构因模型和计算机系统错误导致的损失时有发生，比如1994年基德公司(Kidder Peabody)因估值及会计系统漏洞导致虚增利润的丑闻。新技术的应用将为场外衍生品业务发展保驾护航。区块链技术作为一种去中心化、安全、透明的分布式账本技术，通过加密算法保障数据的完整性和安全性。交易商可以考虑将场外衍生品与区块链技术结合起来，以创造更加灵活、高效和安全的交易方式。由于区块链技术中数据不可篡改，交易数据和持仓信息都将被记录在区块链上，监管机构可以随时查询和追溯，场外衍生品市场有望实现更加可靠的监管和风险控制。同时，区块链技术中智能合约的自动执行将有效减少人为操作的风险。

在更远的未来，伴随跨境衍生品业务的发展，场外衍生品市场有可能“全球化”，各国的合格投资者可以自由参与，享受全球化的投资红利和风险分散。约翰·赫尔（John C.Hull）在其著作中提及2007年波及全球的美国市场信用紧缩给我们的教训之一就是市场透明度的重要性。而区块链技术的去中心化和透明性将为全球投资者提供更加公平、公正和开放的投资机会。

以上只是一些个人见解，有些甚至是天马行空的想象，未来中国场外衍生品市场发展的形态和方向还有待我们的探索和实践。在中国经济重启的大背景下，场外衍生品业务终将获得快速发展机会，并缩小和发达国家的差距；在监管的引导下，中国场外衍生品业务亦可避免欧美市场存在的部分投机化覆辙，扬利避害，成为服务实体经济、实现风险管理、建设社会主义强国的有效工具。

Life is long Gamma！这句话大概是场外衍生品人最喜欢引用的一句话，用我们博大精深的中文来翻译表达，就是长风破浪会有时，直挂云帆济沧海！

中泰证券衍生产品部总经理马强寄语：

场外衍生品虽然具有一定复杂性，但可以在风险管理、财富管理等领域发挥重要作用。在国内场外衍生品监管日趋完善的大背景下，一个健康发展、不断创新的场外衍生品市场将为实体经济腾飞做出贡献！