▍案例：IBM的“Heaven and Hell”的票据

Heaven and Hell 票据(以下简称HH票据)的首次发行是由野村国际联合IBM信用公司发行的。IBM想要发行一个5000万美元为期10年期的债券，最后到期日为1995年12月4日。为了招徕投资者，IBM给出了一个相当诱人的年化10.75%的票面息率，用美元支付，相当于高出美国国债收益率84个基点。在此前一笔可比较的债券发行中，IBM只是支付了比无风险收益率高14个基点的幅度，毕竟IBM的信用等级很高。高收益率的背后则要求投资者接受本金偿还额度挂钩于一定的汇率水平:

其中，R代表最后偿还的美元总数，而S对应着1995年11月21日(接近于票据最后到期日)的日元/美元的汇率水平。很显然，和上期案例的传统ICON票据相比，这样的设定使得投资者可能在日元强劲升值、超过169日元/1美元时承担亏损，但也能在日元温和升值、不超过169日元/1美元时有所盈利，而且如果日元/美元汇率届时高于84.5日元/1美元，根据公式可以计算出投资者将得不到任何本金的返还。

同样，IBM也将其中的汇率头寸通过野村国际来证券化并相应得到部分收益，从而降低融资成本。对于野村国际来说，这个发行结构相当于是在传统的票据中隐含了一个汇率远期，他们需要通过发行相关的债券来对冲掉这个可能的外汇风险。

首先我们给出一些情景假设:

◆10年期的美国国债收益率在10.00%

◆10年期的日元国债收益率在6.50%

◆在HH票据发行之时日元/美元汇率为204.25日元/1美元。

这个远期头寸的证券化步骤如下：

野村国际对应发行一个102.125亿日元的债券(按照HH票据面值5000万美元和当时204.25日元/1美元汇率来折算)，给出的融资利率是6.70%，高于当前无风险收益，同时将募得的这笔资金在汇率市场换成5000万美元，去匹配IBM信用公司的债券总额。这笔美元在对手方放贷可以收回10.25%的年利率。

很显然，在最后到期日，野村国际将在169日元/1美元的汇率水平将该5000万美元转化为日元，也就意味着将有84.5亿日元，但要匹配HH票据102.125亿日元的本金偿还，将留下17.625亿日元的缺口，在无风险利率6.50%的折算比例下，摊销到每年将近是1.3亿日元，加上原日元债券每年6.84亿日元的利息(102.125亿日元以6.70%的利率计算)，总共是8.14亿日元的水平。

如果是在一个日元强劲升值的预期下，假定未来的远期汇率水平如表1所示。

在这种情况下，来看从野村国际端看到的现金流状况(见表2)。

从现金流量表中可以看到，如果在日元强劲升值的预期下，但不过分强劲升值，且能保持在大多数情况下有一个年度盈利的情况，只有当日元升值幅度过大，年度盈利才为负。而按照10%的无风险收益率折算，相当于有一个729万美元的现金流在10年后流入，又可以摊销在10年中，每年有45.75万美元的额度流入。

这个额度可以用来降低IBM在发行前端的成本，比如原成本是每年利息537.5万美元(5000万美元的10.75%年利率)，如果计入这个45.75万美元的年度净流入，则实际的融资利息为491.75万美元，实际的融资利率为9.835%，事实上比当前的无风险利率10.00%还要低。

从上期和本期的两个案例可以总结出指数货币期权票据的主要特点，就是将本金的偿还额度挂钩于某一货币汇率的走势，从而提供一定的高票面息率。而进一步，在其中的货币头寸价格又被抽离出来，用以降低整体的融资成本。这可以视为是指数货币期权票据的通用特点。

*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。