本期案例将展示一款以美元和英镑作为货币对的正向双货币票据。

▍案例：正向双货币票据

英国的某金融机构发行了一款正向双货币票据，发行的对象是持有英镑并且希望获得美元汇率风险暴露的投资者。票据的主要条款如下:

◆发行人:AA 评级的金融机构。

◆期限:5 年。

◆投资本金:10亿英镑。

◆票面息率:3.24%(英镑计价，每年支付)。

◆本金偿付:12.825 亿美元。

根据这些条款可以看出，投资者做了一笔英镑投资，获得了以英镑计价的利息。然而，投资者获得的本金偿还却是用美元来计价的。案例中的双货币票据的票面息率为3.24%，比相同期限的其他英镑票据的票面息率高100～150个基点。最后的本金偿付为 12.285 亿美元，隐含着 GBP/USD 1.2825 的汇率水平，而票据发行时的市场即期汇率水平是 1.2328。

案例中的双货币票据是针对持有英镑的投资者发行的。对这些投资者而言，票据的风险——收益特征表现为如下三点:

◆投资者在利息收入方面将没有外汇风险敞口，因为投资者获得利息是以英镑来计价的。

◆投资者的外汇风险敞口集中在票据的本金赎回上。

◆为了弥补投资者所承担的外汇风险，票据的票面息率高于同期限其他票据的票面息率。

在未来不同的汇率走势下，双货币票据的投资者将有着不一样的收益水平。在下表中，我们对该双货币票据的收益情况进行了情景分析。其中，实际收益率是根据债券的现金流而计算出来的内部收益率。从下表中可以看到:

◆如果在最后到期日，英镑的汇率收敛在票据发行条款的隐含汇率水平的话，那么投资者的实际收益水平为3.24%。

◆如果投资者用外汇远期合约将英镑的远期汇率水平锁定在1.3234，则到期时，本金交割获得的美元在转换成英镑时，转换的汇率是1.3234美元/英镑，由此而计算出来的实际收益率则是2.65%。在这种情况下，投资者完全对冲了英镑的汇率风险，使得最终的投资结果几乎等同于投资一个完全以英镑计价的普通票据或债券。

◆如果到期时英镑的汇率水平维持在票据发行时的英镑汇率水平，那么投资者获得的实际收益水平将达到 3.98%。

◆如果美元以每年2%的水平持续贬值，那么投资者最后获得的英镑本金将变相减少，这种情况下投资者获得的实际收益水平仅为2.13%。

从以上分析可以看到，双货币票据的收益率溢价主要来自票据本身隐含的货币远期价值。在案例中，在远期市场，美元相对于英镑来说有个较大的贬值预期(远期英镑的报价为1.3234美元，即期英镑的报价为1.2328美元)。因为票据的本金收回是以美元计价的，且额度是固定的，所以投资者在票据到期时有比较大的可能将不能全额收回初始投资的英镑本金。在此情况下，票据的票面息率必须高于市场同期票据的票面息率，才能满足投资者的需求。

另一方面，正向双货币票据中隐含了一个英镑远期合约，远期汇率为1.3234 美元/英镑。这个英镑远期合约是投资者预期的反映，投资者认为当前的远期利率过分低估了未来美元相对于英镑的贬值预期。因此，如果说未来美元兑英镑贬值不及预期(如情景三，货币汇率水平维持当前值不变)，则投资者可以获得超额的达到3.93%的实际收益率。但如果说未来美元兑英镑贬值超过预期(如情景四)，最后1.3611的汇率水平甚至低于初始的远期汇率1.3234，则投资者的实际收益率就降低到2.13%。

*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。