案例三：买入短期债券，卖出支付固定利率的互换期权

假定投资者C买入一份为期5年、支付固定利率5%的债券，同时卖出相应份数支付固定利率5%的互换期权，该期权可在5年后被执行。

如果在5年后市场利率高于5%，支付固定利率互换期权的买入方将执行期权。另外，由于5年期固定利率债券到期，投资者收回的本金可投资于期限5年、票面息率为1年期SHIBOR的浮动利率票据，则5年期固定利率债券到期后资产组合的现金流结构见下图。

如果在5年后市场利率低于5%，互换期权买入方将不会执行互换期权。由于5年期固定利率债券到期，投资者收回的本金可投资于期限5年、票面息率为SHIBOR的浮动利率票据。5年期固定利率债券到期后资产组合的现金流结构见下图。

简而言之，对于短期债券多头和互换期权空头的组合而言，当利率高于5%时，该组合将产生固定利息；当利率低于5%时，投资者将获得浮动利率。这样的收益结构特征与投资于常规的可赎回债券时所获得的收益特征是一致的。这就是第三种构建合成可赎回债券的方式。

通过三个案例分析，可以清晰地看到三种方式均能构成一个有效期10年、可在5年后被赎回的合成债券。在实际投资中，资产管理人应综合考虑各种构建合成可赎回债券的方式，并选择其中交易成本最低的作为最优选择。

*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。