可赎回债券的价格与风险特征（一）

隐含期权在赋予债务发行人可赎回债券权利的同时，也改变了传统债券的价格与收益率曲线图，以及久期和凸性等风险衡量指标的特征。假定一家公司A同时发行了可赎回债券a、普通债券b和普通债券c，其中债券a和b在期限、信用评级、市场流动性和发行规模等方面完全一致。根据上文对于可赎回债券的介绍，可以推论出如下公式:

可赎回债券a=普通债券b+隐含期权

隐含期权购买方是公司A，因此该公司需要向投资者支付相应的期权费，这将导致可赎回债券a的票面息率会比普通债券b高。而债券a与债券c在发行时票面息率相同，且均以面值发行。假定发行后市场利率持续走高，则此时可赎回债券a的价格特征与普通债券c基本一致。债券价格随着利率的上升而下降，呈现出反向关系，并且债券交易价格将低于面值。同时，由于卖出的隐含期权的期权费下降，可赎回债券a持有者的投资收益将强于买入普通债券c的投资者所能获得的收益。当市场利率回落并显著低于可赎回债券a票面息率时，债券发行人A可通过执行看涨期权赎回原有债券，并以目前市场较低的利率再次融资，降低融资成本。因此，在市场利率逐步下降的过程中，普通债券c的价值和隐含期权费都会上涨，但由于债券a的投资者持有的是期权空头，因此可赎回债券a的价格涨幅将小于普通债券。如下图所示，随着市场利率的下降，同等条件的普通债券价格与可赎回债券价格差距将会拉大，二者之间的差值即为隐含期权的期权费。

*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。