下面用一个案例来说明股指联结票据的有效分散投资结构。

进入21世纪后，新兴市场经济国家的经济发展速度处于全球领先地位，这些国家的股票市场具有很好的成长性。这吸引了一些来自欧美等地区的投资人，他们期望投资于新兴市场经济国家的股票市场，目的之一在于充分分散其资产组合的风险，目的之二在于获得新兴市场经济国家经济发展所带来的超额收益。然而，部分新兴市场在资本跨境流动方面有非常严格的限制，汇率没有实现完全的市场化，而且会对较短时间流进流出的境外投资资金征收较高的税。

当然，这些新兴市场经济国家并非不欢迎来自境外的投资资金，监管的目的只是在于防止境外资金大规模且短周期的跨境流动进而冲击本国的金融市场稳定。所以，有些新兴市场经济国家对来自境外的、投资于境内的机构投资者进行一定程度的投资范围和规模的约束，使其在境内的资本市场投资处于较为透明的监管环境中。这就是所谓的OFII制度。

巴西是执行OFII制度的新兴市场经济国家。根据该制度，并不是所有的境外投资机构都有资格投资于境内市场。为了满足那些没有资格的美国机构投资者，美国的一家投资银行开发了一款以巴西BOVESPA股票价格指数为标的物的股指联结票据，并通过美国的一家具有AAA信用等级的商业银行发行给这些没有资格投资于巴西股市的美国机构投资者。

票据的结构较为简单，就是通常的保本票据即零息债券加上巴西BOVESPA股票指数看涨期权，票据的期限为3年。这样，那些没有资格直接投资于巴西股票市场的美国机构投资者就间接地通过该保本票据而获得了巴西股票市场的风险暴露和预期收益。

在这里，满足美国机构投资者需求并不是我们讲述的重点，真正的重点是作为发行人的这家商业银行如何对冲这样的风险。首先，发行人的风险来自两个方面，分别是巴西股票市场的风险和巴西货币雷亚尔对美元的汇率风险。为了对冲股票市场风险，发行人要从投资银行那里买入看涨期权；为了对冲汇率风险，发行人要与投资银行签订货币互换协议。这样，发行人所承担的全部风险就转移到了投资银行那里。然而，美国的这家投资银行并没有拿到巴西的QFII资格，所以，为了对冲其所承担的巴西股票市场风险，投资银行要从某家巴西QFII那里买入看涨期权；同时，为了对冲汇率风险，投资银行要在外汇市场上做货币互换。这家巴西QFII在卖出BOVESPA看涨期权给投资银行后，需要在巴西利用 BOVESPA的期货来动态对冲期权的风险。这就是具有有效分散投资结构特征的BOVESPA指数联结票据的全部操作过程（见下图）。

*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。