具有本金保护结构的股指联结票据通常是为那些风险厌恶程度较高同时又愿意在一定程度上承担股票市场风险暴露的投资者而设计的。这类产品的基本组成部分是固定收益证券和期权多头，其中的债券利息通常会被剥离出来作为构建期权多头头寸所需的费用。下图表示了这样的结构。

对于发行人而言，发行股指联结票据之后，通常还需要进行进一步的对冲操作。典型的对冲操作见下图。

以上是具有本金保护结构的股指联结票据的基本结构和运作方式。在实践中，股指联结票据还有其他的结构变化，使得股指联结票据的实际投资收益具有较高的复杂性。导致这些结构变化的要素有五个，即:

◆投资者对票面息率的要求。

◆投资者对特定水平的指数风险暴露的要求

◆投资者对本金保护水平的要求。

◆市场利率水平影响到可用于建立期权头寸的费用。

◆期权的成本。

根据上述这些因素，本金保护类型的股指联结票据就产生了以下三个方面的结构变化。

第一，参与率的变化。不同的参与率对应着不同程度的投资收益和风险。此外，参与率的大小也与票面息率和期权费的大小有关。如果要提高债券的票面息率，那么就要降低参与率;如果期权的费用比较高，以至于债券的利息无法全部覆盖期权费，那么参与率也要降低。参与率的提高，则可以通过提高期权的头寸来实现。

第二，收益封顶结构。如果股指联结票据的本金保护是100%水平，而且期权的参与率也是100%，那么当期权的费用比较高以至于债券的利息无法覆盖时，为了获得这个期权，就要在更高水平的执行价上卖空一个看涨期权，利用做空期权的期权费收入弥补原来的期权费不足。这种情况下，期权空头就会对冲掉原来的期权多头的一部分可能收益，造成收益封顶的结构。

第三，低于100%的本金保护水平。当债券的利息不足以构建所需要的期权头寸时，一种解决办法就是降低本金保护水平，即从本金中拿出一部分来弥补期权建仓时的资金不足。这就是所谓的部分本金保护结构。

以上三个方面的结构变化，使得本金保护型的股指联结票据拥有多种多样的风险-收益特征，从而有助于满足投资者的个性化需求。

*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。