美国的某投资银行发行了一款5年期100%本金保护的股指联结票据，该票据由普通的零息债券和欧式看涨期权组成，期权的标的物为标准普尔500指数（S&P500），执行价为1400。某投资者以1000美元买入该票据，参与率为100%。投资者买入时指数的点位是1400。在5年后产品到期时，投资者收回的资金的计算公式如下：

收回的资金=本金+参与率×Max{指数升值幅度，0}×本金

例如，如果指数上涨到了2100（即50%的升值幅度），那么投资者获得的投资收益将是500美元，而收回的资金将是1500美元，总投资收益率为50%。计算如下：

1000+100%×Max{50%,0}×1000=1500（美元）

如果到期时指数的水平下跌到了1200，即行情往下走了，这时，在本金保护条款的帮助下，投资者收回的资金将是1000美元，即初始投资的本金。下表显示了这款股指联结票据在股指的不同行情走势下的价值。

案例中的股指联结票据几乎是最简单的股权类结构化产品。投资者在分析该票据是否值得投资时，通常需要注意以下四点。

第一，票据的升值空间。因为该票据嵌入的看涨期权多头，所以票据的升值空间是无限的。也就是说，票据的潜在升值幅度等同于标准普尔500指数的升值幅度。

第二，票据的损失风险。在标准普尔500指数走势下跌的时候，票据的期权价值为零。但是因为票据附有全额保本条款，所以投资者至少能够收回初始投资的本金，因此，票据的损失风险是有限的。

第三，票据的机会成本。虽然该股指联结票据提供了完全保本，使得投资者投资于该票据时不会承受本金亏损的风险，然而，这样的投资也是有机会成本的。机会成本最保守的算法，是在票据持有期间投资者无法动用该资金（1000美元）而丧失的无风险收益，例如5年期国债的收益。

第四，票据构造的分解。投资者是否能够通过二级市场中的资产而合成等同于该票据的投资机会呢？假设5年期的无风险利率为6%，投资者可以用747.26美元投资于5年期的零息债券：由于747.26×（1+6%）⁵=1000（美元），这样就保证了5年后本金的收回。接下来，投资者再利用资金252.74美元，投资于一个5年期的以标准普尔500指数为标的物的执行价为1400的欧式看涨期权，且期权的价值计算公式是针对指数相对升值幅度而非绝对升值幅度来计算的。这样，投资者的初始投资为1000美元就复制出了该股指联结票据。

然而，在实际的市场中，投资者可能遇到多重的困难，例如二级市场中流动性较高的零息债券和标准普尔500指数期权的期限通常是半年或一年，远远短于5年。此外，可交易的期权的计算通常是根据绝对变化幅度并乘以特定的乘数来计算货币收益的，如每个指数点对应25美元，则升值100个指数点时期权升值的幅度至少是2500美元（如果未到期，则还要考虑时间价值）。因此，要通过二级市场中的证券来复制该股指联结票据是比较困难的。

*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。