摘要

衍生品和买方机构

衍生品是一项金融工具，其价值取决于其挂钩的基础资产（如利率、股票、债券、货币或大宗商品）的表现。衍生品通常代表着一项承诺，即交易双方互相交换现金流，或者在未来某一确定的日期买卖标的资产。衍生品通常包括互换、期权、远期和期货四种形式。

场外衍生品为市场参与者提供了根据其特定需求拟定交易条款的灵活性，从而能够应对独特的风险敞口。

在实践中，市场参与者同时使用交易所交易衍生品和场外衍生品追求其商业策略。对每种产品类型独特优势的认知和理解，将使市场参与者能够在金融市场中驾轻就熟，从而从风险管理、投资和对冲的多项选择中获益。这种协同作用有助于提升全球金融体系的整体稳定性和适应性，确保市场参与者能找到最有效的方法来满足其需求。

▍为什么买方机构要使用衍生品

同样，敞口管理可能意味着使用衍生品来更有效地承担敞口，或者因为无法获取实物资产，而通过衍生品承担对该等资产的敞口。比如，保险公司可以通过购买一个总收益互换来实现对美国股票市场的敞口，这比直接买股票更有效率。

▍资产管理公司

资产管理是指一个组织的协同活动，随着时间的推移使其投资组合的价值得以增长，同时降低其风险。资产管理人专注于进行投资、维持投资或对投资进行交易，以确保其价值随时间推移而增长。

资产管理公司服务的客户包括散户投资者、高净值个人客户、养老基金、保险公司、政府组织、基金会、公司以及其他实体。

资产管理公司有多种类型。一些公司专注于特定资产类别或策略，而另一些公司则涵盖多个市场领域。比如，共同基金汇集了多个投资者的资金，投资于股票、债券或其他证券的多元化投资组合。它们通常是开放式基金。指数基金能使投资者获取主要股票市场的部分敞口（如标普500）。交易所交易基金追踪特定指数的表现，但又像股票一样可以在交易所买卖。私募股权基金投资于不同发展阶段的私营公司（如风险投资、收购或成长型股权），而其他基金则专注于特定资产类型，比如房地产、信贷和基础设施。

资产管理公司运营所在地的监管框架对其作出区分。一些公司为客户提供证券交易咨询和投资组合管理。它们受到严格监管，必须向监管机构注册（例如，如果管理的资产规模超过1亿美元，则必须向美国证券和交易委员会注册）。另一些公司则担任投资经纪人，其代表客户开展活动，充当中间人的角色。

资产管理公司通过帮助投资者实现其投资目标来追求自己的商业策略。他们从事严谨的研究，分析经济和市场趋势，审阅公司财务报告，做出明智的决策以实现客户的财务目标。

资产管理公司必须克服许多挑战才能为其客户实现投资回报。在一个股票投资组合里，他们可能需要对特定行业或公司的敞口进行对冲。他们的固定收益投资组合可能需要在期限（从货币市场和短期债券到中长期证券）和信用质量（从投资级到高收益）方面进行调整。他们可能还需要管理大宗商品和外汇市场的敞口，相对于传统的股票或固定收益投资，这些市场有时可能波动性更大。

因此，资产管理公司可以利用衍生品达成几个目标：

• 管理资产价格、利率及汇率波动引致的风险。

• 对特定风险形成专门敞口，从而以最有效的方式实施投资策略——例如，强调收益率曲线中的某一部分或股票市场的特定行业子部门。

• 对直接交易存在困难的市场形成敞口。

• 对投资组合进行全球多元化，特别是针对投资于汇率波动可能形成重大风险的新兴市场。

• 促进高效的资产组合管理和资产配置，以坚守基金既定的投资目标。

• 通过捕捉可能帮助基金超越其业绩基准的交易机会，积极提升投资回报。

案例：一家资产管理公司面临因利率上行而导致其持有的固定利率债券价值下跌的风险。为对冲该等风险，维持在现行利率水平下持续盈利的能力，资产管理公司达成一笔利率互换交易。利率互换交易涉及交易双方（资产管理公司和交易商）之间就名义本金支付或收取利息。交易双方也可以在利率互换协议中增加额外特征以满足基金的特定需求，包括：

（i）利率上限，一方同意在利率超过指定的利率或上限时向对方支付款项，以换取期权费。

（ii）利率下限，一方同意在利率低于指定的利率或下限时向对方支付款项，以换取期权费。

（iii）利率上下限，一方卖出一个上限的同时买入一个下限，或者反之亦然，意图保护自己免受利率变动超出指定的最高或最低利率水平的影响。

（iv）可提前终止的利率互换，买方事先支付一笔款项，以换取在交易到期前以零成本在事先约定的日期和时间提前终止利率互换交易权利。

（v）利差锁定，这允许利率互换用户锁定互换利率和指定的基准利率之间的远期差额（或利差）。

（vi）基差互换，这允许交易双方基于货币市场不同的浮动利率交换利息。

案例：为应对不断变化的市场状况，一个资产管理人意欲暂时缩减其对某特定证券的敞口。尽管这可以在不使用衍生品的情况下完成——资产管理人可以卖出实物证券，然后在市场复苏时再买回来——但资产管理人选择使用股票互换和期权来避免高昂的交易成本。资产管理人受益于衍生品提供的灵活性，从而管理其风险，而不需改变或重新平衡其实物资产配置。

▍对冲基金

对冲基金是一种由专业投资公司私下组织和管理的集合投资工具。与其他集合投资基金（如共同基金）不同，对冲基金是为成熟且有经验的客户而不是普通大众设计的。对冲基金通常具有较高的最低投资金额要求，且对投资者赎回基金进行限制。此外，对冲基金采用多种策略以实现其投资目标。它们可以卖空证券并利用杠杆放大其投资头寸，这与它们的高风险偏好相一致。

“对冲基金”是一个广泛的术语，涵盖一系列投资风格和策略。它们可以专注于特定的资产类别，比如货币或不良债务，或专注于某种类型的投资策略，比如量化交易或套利。许多对冲基金使用多种多样的投资工具和技术来执行其投资策略，包括各种衍生品工具。

对冲基金可以利用衍生品达成以下目标：

• 管理利率、股票价值、货币价格或其他资产的风险敞口。

• 通过杠杆放大回报，这可以放大相对于初始投资的收益。

• 以更有效和更有性价比的方式进入多元化市场并执行投资策略。

• 快速执行投资策略，以从市场波动中获利。

• 制定个性化投资策略，比如风险套利、波动性交易或其他特殊目的。

案例：一只对冲基金看好某家公司，但不看好同行业中的其他公司。该基金希望建立对这家公司的多头头寸，且做空该行业中其他公司，但希望最小化其执行多笔交易的交易成本。该基金可以通过股票总收益互换建立这种敞口，该互换提供对该公司的多头头寸以及对行业中其他公司的空头头寸，提供头寸的总回报，包括股息。

▍养老基金

养老基金是由个人和雇主对养老金计划的出资组成的资产池，其唯一目的是为满足未来对退休人员的义务提供资金。

养老基金投资于股票和债券的组合，根据经济合作与发展组织（Organisation for Economic Cooperation and Development, OECD）的统计，这几乎占其资产的75%，其中48%的投资组合是债券，26%是股票（尽管这种资产组合在不同的司法管辖区差异很大）。现金和存款平均占养老基金资产的9%。养老基金还投资于另类资产，比如结构性信贷、房地产和基础设施。

养老基金面临增长其资产以满足退休人员未来需求的挑战，同时还要防范可能损害基金价值的市场低迷和波动。许多养老基金都使用衍生品来管理这些动态风险。

养老基金可以利用衍生品达成几个目标，包括：

• 控制利率、通货膨胀、外汇和股价变化带来的风险；

• 根据不断变化的市场状况快速调整投资组合；

• 因交易成本、流动性或其他因素难以进入的市场或难以获得的资产类别，通过衍生品获取对这些市场或资产类别的敞口。

• 实现动态资产配置，其是养老基金负债驱动投资（liability driven investment, LDI）策略的一个组成部分。

案例：一只养老基金持有浮动利率债券，因此面临利率风险。养老基金通过一个利率互换交易将其现金流转换为固定利率。为此，养老基金同意与交易对手交换利息支付，交易对手负有向养老基金支付固定利率的义务。

案例：一只养老基金希望投资海外以使其投资组合多元化，并获得在其母国不能获得的资产类别或进入在其母国不能进入市场。这使其暴露于汇率变动的风险之中，可能会导致投资组合波动。养老基金可以利用外汇远期或外汇掉期，作为简单且有效的工具来以相对较低的成本对冲其面临的汇率风险。

案例：一只养老基金执行负债驱动投资策略以应对退休人员预期寿命的延长。在这个策略中，资产配置旨在满足养老基金当前和未来的负债。由于负债的金额可能波动，养老基金可以将其衍生品投资与长期负债相匹配，通过回购协议并配合使用利率互换或通胀互换，来不断调整资产配置。长期负债得以对冲，以确保在需要支付退休金时有足够的资产。

案例：一只养老基金希望增加其海外股票持仓。一些目标投资位于其无法通过当地现金股票市场进入的国家。养老基金可以达成一篮子股票互换交易（equity basket swap）以实现其想获得的股票敞口。确定好每一标的股票的名义金额以后，根据该一篮子股票的表现，养老基金定期收到交易对手支付的款项，作为交换，养老基金向交易对手支付基于约定的基准利率计算的浮动金额款项。如果标的股票名义金额的价值上涨，则养老基金将收到现金流差额。相反，如果一篮子股票的名义价值下跌，养老基金将向交易对手支付现金流差额。

需要有一个负责任的衍生品政策来确保养老基金对衍生品安全、高效的使用。这使得养老基金能够管理其关键风险，同时促进透明度、明确的估值、强有力的控制以及避免利益冲突。

认识到这些挑战，国际养老金监管监督机构（如经合组织、国际养老金监督官组织(International Organization of Pension Supervisors））已经发布了关于养老基金使用衍生品的良好实践指南。

保险公司面临很多商业挑战，比如人口变化、气候变化加剧的极端天气事件、新兴的监管和资本要求、技术中断和网络犯罪。

特别是，发达国家的人口老龄化为保险业带来了挑战，预期寿命的延长和医疗成本的增加导致对退休计划、长期护理保险和健康保险产品的更高需求。

人寿保险公司提供年金产品，无论市场表现如何，都能确保年金持有人退休后的最低收入水平。因此，保险公司必须管理它们一系列的投资风险，以便其能履行对年金持有人的义务，为其在退休期间提供稳定的收入来源。

同样，财产险和意外险的保险人必须保留足够水平的储备金，以支付其客户的损失索赔。管理这个投资组合对保险人的长期成功至关重要。保险公司采用多种投资策略，以确保它们有足够的资产来履行未来的义务，同时保有充分的流动性以及时支付索赔。

这些挑战导致保险公司因多种原因使用衍生品，包括：

• 对冲与年金保证相关的合约保护。

• 管理固定期限投资、长期债务和保险合同承诺利率的利率敞口。

• 在投资组合或宏观层面限制股票风险，以防范股票市场价格下跌。

• 减少以外币计价的投资和债务的外汇敞口。

• 限制对某些公司债务工具投资的信用风险。

• 限制因信用利差变化而产生的市场风险，或者管理某些信用敞口的风险状况。

• 通过更精确地调整资产负债组合以优化资产负债管理，以满足监管资本要求。

• 管理流动性头寸，包括按时支付收益或索赔的能力。

• 优化其资产负债表——比如通过风险转移交易（随着基于风险的资本框架的采用，风险转移交易越来越重要）。

• 更有效地获取某些资产类别的敞口——比如，持有现金和股票期货而非实物股票。

• 基于不断变化的市场状况，在短时间内改变对股票市场的敞口。

案例：一家保险公司希望降低其年金产品中承诺的利率所带来的风险。保险公司购买了一种衍生品，在该衍生品下，保险公司同意支付基于某指数的浮动利率，以换取交易对手支付固定利率。如果利率低于保险公司在年金产品中承诺的利率，则衍生品将被执行。一旦衍生品被执行，保险公司将收到固定利率支付，并向交易对手支付浮动利率。保险公司将利率风险有效地转移给了交易对手。

案例：一家保险公司持有10年期债券，但需要将其与30年期负债相匹配。为了解决这种资产与负债的期限错配，其资产的久期应进行调整以与负债相一致。通过达成一笔利率互换交易，保险公司可以将其债券的固定利率现金流转换为与负债久期更匹配的浮动利率现金流。

银行为机构客户提供广泛的服务，从证券和衍生品市场的金融中介到银行服务，比如贷款、交易处理以及管理客户存款。银行还拥有数量可观的投资组合，其中包含各种政府和公司证券。为本文之目的，非交易商银行（非在衍生品市场开展做市业务）被归类为买方机构。

非交易商银行的活动可使其暴露于广泛的风险之中——贷款带来的信用风险、资产负债表两侧的利率风险、融资和应收账款交易带来的外汇风险，以及资产和负债的期限错配带来的流动性风险。

这些风险对于许多亚太国家的非交易商银行来说可能尤为重要，因为这些银行在为私营公司提供融资以及促进经济增长方面扮演着重要角色。非交易商银行通常将其贷款活动聚焦于与其短期存款相匹配的短期浮动利率贷款上，由此，非交易商银行可能无法提供许多公司寻求的长期融资。这增加了固定利率贷款的成本，可能会损害它们的发展与投资能力。

在这种情况下，非交易商银行利用衍生品来对冲风险敞口和管理风险，包括：

• 持有长期债券带来的利率风险。

• 贷款资产期限与存款负债期限错配带来的相关风险。

• 银行贷款组合中可能出现的信用风险集中度相关的风险。

对衍生品的战略性使用能够使非交易商银行以满足客户需求和更广泛的经济需求的方式构建其资产与负债。稳定地提供贷款可以降低成本、增加贷款能力以更好地服务借款人、鼓励企业投资以及促进经济增长。这对于利率衍生品的使用尤其如此，它使得非交易商银行能够灵活地提供更符合市场需求和借款人需求的贷款。

案例：为将其从政府债券中收到的固定利率支付转换为浮动利率支付，一家非交易商银行达成一笔固定利率对浮动利率的利率互换交易。这种从长期债券固定利率收入到浮动利率收入的转换体现了银行负债的性质，从而降低了风险错配。当市场利率上升时，这种对冲机制尤其有利，因为银行在利率互换交易中收到的增加的浮动利率支付可以帮助抵消其必须对客户存款支付的更高的利息成本。

案例：为抵消向客户发放中长期固定利率抵押贷款带来的风险，一家商业银行达成一笔固定利率对浮动利率的利率互换交易。这种从贷款固定利率收入到浮动利率收入的转换降低了利率上升的影响，因为银行收到的浮动利率支付可以抵消其更高的短期融资成本。

促进买方机构对衍生品的使用

▍不同司法管辖区遇到的限制

使用衍生品的益处已被广泛认可，但在亚太地区仍有许多对风险的限制和顾虑，这限制了衍生品的使用，阻碍了公司和其他用户充分发挥其潜能。这些限制因司法管辖区而异，并对买方参与者产生不同的影响。在某些情况下，这些限制涵盖了整个市场领域或活动类型，并且可能来源于监管法规、监管实践或市场实践。

亚太地区对衍生品的限制可以归为三种类型：活动限制、资产类别限制以及风险敞口限制。

活动限制：亚太地区某些国家仅允许买方机构为对冲或缓释风险而使用衍生品，禁止将衍生品作为独立的投资策略。

资产类别限制：限制或禁止买方机构使用特定资产类别的衍生品（如股票衍生品）在亚太地区十分常见。

风险敞口限制：亚太地区几个司法管辖区基于交易规模或其风险来限制衍生品的使用——如衍生品敞口有上限限制，不得超过一定的水平。

▍在EMDEs安全、高效使用衍生品的政策框架

除了监管考量，一个司法管辖区的政策和法律框架的其他方面也常常会影响使用衍生品的能力。衍生品对新兴市场和发展中经济体（emerging market and developing economies, EMDEs）资本市场的发展扮演着至关重要的角色。为使这些司法管辖区的广大最终用户更好地管理它们在日常业务过程中所面临的业务和金融风险，衍生品同样至关重要。出于这些原因，对于EMDEs的政策制定者来说，建立适当的框架以确保衍生品活动的安全和高效，这是十分重要的。

在以前的论文中，ISDA勾勒了政策制定者应当考虑的关键因素——法律、监管和风险管理。它借鉴了全球标准制定者、发达经济体的监管监督机构、市场参与者以及其他方面的先前工作，以识别这些领域的问题和实践。重要的是，它讨论了全球政策制定者和发达经济体的市场参与者制定的衍生品政策和规则引入到EMDEs。

例如，有一些实践、法律及/或规则在每一个司法管辖区都是必不可少的（比如衍生品交易的法律确定性、与交易对手之间的净额结算协议的可执行性）。

然而，并非每个全球规则都可以或应该在每一个司法管辖区实施（比如在一个交易量少或者货币封闭的市场中，不应该优先考虑衍生品集中清算）。重要的是，一个司法管辖区的政策/监管框架与其资本市场和衍生品活动的发展相适应，并随其发展而不断演变，以此促进增长并能使市场参与者从事审慎的风险管理实践。

政策制定者需考虑的关键因素包括G-20集团国家对全球衍生品市场的改革，这些改革涵盖了清算、资本、保证金、报告和交易执行，以及它们是否以及如何在特定的EMDEs中被采用。另一个重要的考虑因素包括风险治理和管理问题，诸如市场参与者衍生品风险管理的方法及性质、董事会和高级管理层的责任以及用于衡量和管理敞口的风险管理工具、流程和系统。通过关注这些问题，EMDEs可以促进监管框架的发展，落实有益的风险管理活动，同时确保风险敞口得到理解、记录和适当管理。

▍亚太地区限制衍生品使用的不利后果

在通常意义上，只有当限制任何市场或投资活动的收益高于其成本时，这种限制才是合理的。亚太地区买方机构面临的衍生品限制给它们带来了巨大的成本。

衍生品的使用限制阻碍了对主要业务风险的有效管理，阻碍了成熟资本市场的出现，制约了经济增长。一个能够提供有利投资环境的强大的金融生态系统，对于支持亚太经济体的持续经济增长是十分重要的。

这些限制带来的成本将持续增加。这是因为随着亚太地区企业的发展壮大，对于对冲和风险管理工具的需求将会上升。企业和投资者将寻求保护以使它们免受市场波动和经济不确定性的影响，衍生品为这些需求提供了有效的解决方案，使市场参与者能根据其精准要求调整其风险敞口。场外衍生品可能特别有用，因为它们的灵活性使得用户可以应对复杂的风险敞口，而这些风险敞口可能无法通过标准化的交易所交易产品予以全部覆盖。在管理和缓释与货币波动、利率和大宗商品相关的风险方面，这些金融工具都扮演着至关重要的角色。

鉴于亚太地区经济体的增长和其多元化，市场参考者将越来越需要衍生品来进行更好的现金流管理，对冲它们在业务价值链中面临的风险。利用衍生品进行对冲可以帮助降低波动性、稳定财务业绩、降低资本成本，以及增加投资者信心。

这些限制忽略了一个事实，即一个发达的衍生品市场不仅为企业提供风险缓释工具，而且还是创新、投资和高效资本配置的催化剂。在数字化转型时代，亚太地区的金融格局在不断发展变化，以满足动态市场的需求。衍生品市场的深化将提高流动性，并促进价格发现，这对于吸引国内及国际投资者投资该地区的光明经济前景非常重要。

经济和金融市场的联动日益增强，对衍生品的限制损害了亚太地区企业在全球市场的竞争力。如果亚太地区的衍生品规则更接近国际标准，国内公司可能会受益于业务量增大和投资增加。与全球标准保持一致使成本节省成为可能，因为市场参与者可以利用规模经济来开发和实施其风险管理系统，从而使节约的成本能够传递给投资者和客户。

多元化的衍生产品也将使亚太地区多元化的产业格局受益。通过提供强大而广泛的衍生品合约，司法管辖区可以使其经济利益相关者有效应对动态的全球经济的复杂性。获得更广泛的产品是满足其对冲和投资目标的关键。

此外，对衍生品的使用限制也限制了机构参与度，特别是买方机构，他们通常寻求定制的解决方案来满足特定的风险和回报需求。比如，定制可能包括非标准执行价格、到期日和合约规模，以及与定价特征、估值条款、分红、公司行动及其他调整、风险分配条款及保证金相关的特殊安排。允许场外股票衍生品会吸引更多的机构参与其中，从而有助于市场深度和流动性的提高。确保买方和卖方都有多元化的参与者，是促进韧性高、流动性强和高效场外衍生品市场发展的根本必要条件。

任何市场的成功通常都以深度、流动性、效率和稳定性来衡量。这取决于多种因素，其中包括各类型市场参与者在多大程度上利用市场来满足其需求。拥有更广泛的参与者通常可以确保良好的风险转移媒介存在，风险从一个参与者转移到另一个参与者。因此，买方和卖方市场参与者的多样性是金融稳定和市场效率的重要要求。

场外衍生品市场监管规则更加统一会对市场参考者提供明确的指引，减少不确定性并增强信心。亚太地区目前存在的诸多限制给买方机构带来高昂的合规成本，并削弱了该地区的投资吸引力。进行监管改革，允许买方机构更广泛地参与场外衍生品市场，以为管理和对冲风险以及执行交易和投资策略提供灵活性，此等改革将使亚太经济体受益匪浅。

翻译：英敏物语

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