随着中国衍生品市场的不断开放，您认为市场参与者、监管机构和基础设施应当如何共同努力，在金融交易中更多地使用人民币债券作为担保品？

罗　浩

工商银行金融市场部副总经理

效率与风险构成金融业发展的永恒主题。担保品管理凭借其在风险缓释与流动性优化中的枢纽作用，为金融市场的稳健运行提供了核心支撑。在中国，国家金融监督管理总局发布的《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》（以下简称《办法》）将自2026年1月1日起实施，参与衍生品交易的境内市场参与者正在寻求安全、经济的合格担保品。工商银行一直与监管机构、金融基础设施和市场参与者合作，致力于积极推动人民币债券广泛用于各类交易的保证金业务，主要聚焦以下四个关键领域。

一是向监管机构贡献工商银行智慧。作为中国银行间债券市场最大的投资者，工商银行努力在人民币资产国际化的制度创新与市场实践中发挥核心枢纽功能，与境内外监管机构保持密切沟通，反映市场诉求，提供业务经验，参与顶层设计，就人民币债券用于担保品事宜建言献策。

二是为金融基础设施贡献工商银行力量。工商银行与金融基础设施紧密协作，携手推进人民币债券担保品的政策研究与业务实践。自2019年起，有幸参加中央结算公司与ISDA合作撰写白皮书《使用人民币债券充抵场外衍生品交易保证金》研究工作；广泛参与外币回购业务，特别是2024年末，以工商银行海外分行自持的中国银行间债券市场（CIBM）人民币债券为押品，与境外机构创新开展外币回购交易，丰富了人民币债券担保品的应用场景。

三是向市场参与者提出工商银行倡议。积极主动担任中国债券市场和人民币债券担保品的推荐官。协助境外投资者寻找互利共赢的机会，共享中国金融开放的红利。从法规、监管政策、管理模式、业务规则等方面，与各家机构深入探讨将人民币债券用于跨境衍生品交易保证金所面临的挑战和应对建议。

四是坚持提升自身能力。以落实《办法》为契机，努力做好各项准备工作。建立债券担保品管理机制，制定准入标准，搭建管理系统，对接基础设施保证金管理平台，理顺业务流程，做好人员培训，为未来境内人民币债券在衍生品交易保证金业务中的应用做好充足准备。

刘　邗

浦发银行金融市场部副总经理

从国内机构参与者的视角看，人民币债券具有安全资产的属性和较高的投资价值，已经具备成为全球担保品的能力。可以预见的是，全球金融市场将对人民币债券产生大量需求。近年来，在中央结算公司、ISDA、浦发银行等机构的持续推动下，担保品管理行业在市场规则完善、国际标准对接、基础设施互联互通等方面取得了显著成效。

作为人民币债券的主要投资者和担保品的重要使用者，商业银行在此生态系统中扮演着重要角色。基于国际比较研究和实际操作经验，浦发银行建议重点推进以下三方面工作。第一，不断丰富人民币债券作为跨境担保品的应用场景。紧密关注全球金融市场发展趋势，探索新的应用场景。例如，衍生品交易和跨境融资创新。《人民币债券担保品跨境应用倡议》在本次论坛发布正逢其时，符合境内外金融机构的共同期待，为人民币债券“出海”提供安全保障和助力。第二，持续与境外交易对手沟通，提升其对人民币债券的认知度和接受度。例如，浦发银行与摩根大通、东方汇理银行等机构持续沟通，积极推进人民币债券的应用并发挥担保作用，以此提升市场信心。第三，确保具备实际运营能力。作为商业银行，浦发银行已经从制度、流程、交易等方面做好准备，并正在搭建可覆盖变动保证金和初始保证金功能的非集中清算衍生品保证金系统。在制度及流程方面将与监管规则保持一致，也在不断优化估值和定价系统。

Robert Evans

摩根大通亚太区三方担保品管理产品主管

非集中清算交易衍生品保证金规则对全球的买方和卖方机构都有帮助。在过去的20年里，全球衍生品交易保证金市场经历了一场变革。2008年发生的国际金融危机暴露了金融市场韧性的不足。之后，二十国集团（G20）同意实施旨在降低衍生品市场风险的改革。

中国资本市场开放和衍生品的最新进展都与保证金要求密切相关。许多机构熟悉变动保证金，特别是现金担保品，但对初始保证金框架较为陌生。市场参与者必须找到保证金的计算方法，并将担保品隔离在第三方代理机构或托管机构。从国际市场看，证券在初始保证金中的占比超过三分之二，并通过第三方机构完成大规模调拨。

《办法》与全球标准具有较高的一致性。这种令人鼓舞的趋同态势会对中国的衍生品交易产生积极影响。在资产层面，如果交易者选择使用交易货币或者协议约定以外的证券类别，将会面临一定的折扣率。因此，在《办法》框架下使用人民币债券可以保持担保品与基础交易资产的一致性，避免上述损失。

在全球规则实施过程中，有一些可以借鉴的经验。一方面，需要市场参与者通力合作，付出巨大努力来处理烦琐的工作。需要将相关文件和潜在的困难反馈给监管部门和行业，尤其是保证项目如期实施。另一方面，筹备衍生品保证金规则需要准备大量的协议。例如，填报变动保证金和初始保证金协议。在欧洲和美国，客户需要经过较长时间才能启动准备流程，并且最终实现标准化。

基于此，各类机构需要尽可能多地了解《办法》，以应对崭新的行业现状。例如，需要根据交易情况做好协议配置，特别是涉及跨境交易的场景。总之，市场参与者需要合作研发更多高效的模型，并以此为契机来提升内部效率。

胡文涛

东方汇理银行亚太及中东区环球金融市场部联席交易主管

增强人民币定价权是市场一直关注的问题。之前，对于人民币衍生品交易中的担保品交换，市场通常会采用美元进行清算，尤其是境外市场。基于此，增强人民币衍生品的定价能力是下一阶段努力的方向。从担保品的视角来看，还需要提升人民币债券作为优质资产的流动性，否则将会非常被动。

采取具体行动和各方通力合作至关重要，包括律师在内的市场参与者的需求都应该考虑在内。此外，还需要研究不同市场的实践，坚持因地制宜。例如，在中国债券市场，95%以上的交易都采取质押形式，这是由制度环境和交易习惯决定的。未来，如果需要继续发展相关的信贷业务和担保品业务，建议对担保品使用更长的贷款期限进行定价，这是中资银行以及中外合资银行都需要考虑的问题。

市场机构需要与金融管理部门及中央结算公司等金融基础设施加强沟通。事实上，通过各方的共同努力，在衍生品市场建设方面已经取得很多成果，未来市场各方也将更好地推动人民币债券应用于衍生品市场。

国际掉期与衍生工具协会（ISDA）亚太区法律总监

现在全球投资者依赖七国集团（G7）政府债券作为担保品，您认为人民币债券作为担保品在监管和实际操作方面主要面临哪些挑战？若要提升人民币债券作为跨境场外衍生品交易初始保证金的接受度，需要做哪些工作？

刘　邗

浦发银行金融市场部副总经理

目前存在三个关键挑战，分别是监管互认、债券担保品标准的一致性和稳健的运营支持。要应对这些挑战并进一步推动业务发展，可以从以下三方面进行。

第一，提升人民币债券的内在吸引力及其在国际担保品体系中的地位。近几年，海外市场对人民币债券的投资规模持续增长，这反映了全球投资者对中国经济前景的信心。中国经济的稳定增长和政策的连续性有利于更好地保持这种增长态势。同时，要进一步加强与国际组织的合作，推广人民币资产的避险属性，吸引更多的全球投资者。

第二，加大国际合作力度，提升人民币债券的接受度。高层次对话能够有效推进相关工作的开展。例如，中英经济财金对话、中德高级别财金对话，均就人民币债券的跨境担保运用开展了交流，并取得了实质性进展。中债担保品国际论坛的召开有效推动了国际合作。

第三，金融基础设施层面，中央结算公司与国际中央证券存管机构（ICSD）等金融基础设施之间的连接也是关键一环。此举能够提升人民币债券作为跨境场外衍生品交易初始保证金的接受度，降低外国参与者的系统建设和交易成本。例如，基于基础设施互联互通，韩国政府债券被作为担保品广泛用于国际市场衍生品交易，这些宝贵的经验值得借鉴。

胡文涛

东方汇理银行亚太及中东区环球金融市场部联席交易主管

G7债券担保品市场是经过多年实践才形成的，并非一蹴而就，仍处在趋于完善的阶段。市场上普遍关注衍生品的定价模型，例如，在使用人民币资产作为衍生品交易工具时，如何使其收益最大化？在金融衍生品的多重价值调整（X Valuation Adjustments，XVA)概念下为双边担保品定价时，需要考虑两个主要组成部分：信用价值调整（Credit Valuation Adjustment，CVA）和资金价值调整（Funding Valuation Adjustment，FVA）。如果人民币债券是基于初始保证金安排下的合格资产，那么投资者可以享受CVA收益，因为担保品有助于降低交易对手风险；而对于FVA而言，融资估值调整对衍生品定价的影响更为关键。如果投资者不能再使用人民币债券，就不能利用人民币债券进行回购，也将失去资金收益，仍然需要为弥补资金缺口而融资。相对来看，G7国家债券的机制安排较为成熟。

要提高人民币债券作为跨境场外衍生品交易初始保证金的接受度，需要学习G7担保品市场的优点，助力人民币债券市场发展。例如，中央结算公司牵头与研究机构和金融机构通力合作，致力于更好地反映人民币债券的价值。基于此，越来越多的市场参与者会选择人民币债券作为金融投资工具，实现降本增效的目标，相信人民币债券将会有更大的吸引力。

罗　浩

工商银行金融市场部副总经理

若要提高人民币债券作为担保品的接受度，需要从以下三方面开展工作。

第一，持续鼓励境外投资者提升人民币债券的持仓规模。作为全球第二大债券市场，我国债券市场持续发展，境外机构持仓余额近4万亿元。人民币债券价格波动小、回报稳定、与境外主要市场债券收益率的相关性低，避险功能不断增强。监管部门积极推进债券市场高水平开放，投资交易和风险对冲工具不断丰富，开放渠道和配套管理机制持续优化，为投资者提供了透明、安全的市场环境。在全球投资者加速资产重分配以分散风险的背景下，境外投资者在人民币债券市场的持有意愿和活跃度显著提升。

第二，境内外金融基础设施要加强协同。通过探索债券托管的联通与创新，妥善运用人工智能等技术手段，高效共享债券基本信息及估值等风险监测数据，满足境外机构将境内人民币债券与全球债券资产高效统筹调配、在跨境金融市场交易中作为担保品进行灵活使用的业务需求。向境内外投资者提供“一点接入式”便利方案，使人民币债券成为衍生交易中担保品的更优选择。

第三，在主管部门的指导下，帮助市场参与者，特别是境外机构，进一步解决使用人民币债券作为跨境衍生品交易保证金与现有担保法体系及外汇管理政策衔接等方面的困惑。例如，明确债券违约处置变现后的资金跨境汇划方式等。提高政策的确定性和操作的便利性，提升资本项目开放质量，推动金融市场双向开放。

Robert Evans

摩根大通亚太区三方担保品管理产品主管

回购和衍生品作为管理资本和降低风险的工具，通常会被同时使用，因此可以一起讨论。国际上已经建立了跨境回购框架，这使得G7证券能够较为便利地在不同时区中进行跨境调拨，不受托管场所限制，因而作为担保品被广泛接受。在衍生品场景下，担保品的可用性与持有担保品的成本对资产的吸引力和投资者信心至关重要。

目前，提升人民币债券作为跨境场外衍生品交易初始保证金的接受度还存在一些挑战。例如，人民币债券担保品在离岸市场的应用。一是需要进一步完善违约处置以及资金汇划安排。二是大多数投资者熟悉在岸市场的交易习惯，需要明确在跨境场景下如何开展交易。明确上述问题可以增强国际投资者的信心，稳定跨境交易预期。

总之，不仅是人民币债券，所有债券担保品都需要完备的流程才能得到恰当管理，我们期待《办法》及相关流程逐步落地。

国际掉期与衍生工具协会（ISDA）亚太区法律总监

基于中国场外衍生品市场的最新发展，包括保证金要求、托管解决方案等，您认为外资机构在与中国对手方进行交易时面临哪些机遇和挑战？

胡文涛

东方汇理银行亚太及中东区环球金融市场部联席交易主管

中国债券市场规模巨大。过去投资者在与企业、银行等对手方进行交易时面临较大的资本消耗。现阶段，市场转向净额结算，可以更加稳健地交换担保品，外资机构也希望借此机会扩大与中国交易对手方的业务规模。与此同时，中国的交易对手方不但拥有G7国家债券担保品，而且具有人民币债券的持仓优势。因此，将人民币债券作为优质担保品推广并优化其机制，可以吸引更多的外资机构来中国开展交易或者在离岸市场上提高人民币债券的流动性。

一些外资机构在全球担保品及托管基础设施上投入了大量资金，试图将韩国、新加坡、中国香港等新兴市场的债券整合到平台中。随着境外投资者意识到人民币债券作为担保品的重要性，市场希望人民币债券能够融入全球平台，期待本土机构成长为国际一流基础设施。相信人民币债券“走出去”对中资和外资机构来说都是巨大的机遇。

Robert Evans

摩根大通亚太区三方担保品管理产品主管

过去的几年，中国的衍生品市场建设取得了积极进展，特别是通过实施一系列互联互通机制，离岸投资者了解到如何参与在岸市场。同时，衍生品规则的监管趋同减少了中国市场与全球市场实践之间的摩擦。例如，中国的衍生品交易保证金规则在很大程度上体现了巴塞尔银行监管委员会（BCBS）和国际证监会组织（IOSCO）的要求。显然，监管部门与行业机构之间就实现这一目标的最佳方式进行了充分磋商。这为国际投资者带来了极佳的合作机会，包括标准改善、软硬件互联互通以及运营流程优化。

面临的主要挑战在于市场对衍生品业务的认知水平需要提升。在替代合规1方面，需要明确哪些规则适用于东道国的管辖制度；在推出时间和范围方面，需要从国际视角进行考虑，确定协议内容并确保在中国和中国以外地区的交易兼具合规性。

目前，全球担保品管理呈现集中化趋势。随着监管的协调统一，中国市场与国际实践的框架和操作流程逐渐一致，中国的市场参与机构的能力将不断提升，并更多地参与到全球交易中。

古　静

国际掉期与衍生工具协会（ISDA）亚太区法律总监

展望未来，作为中国主要的大型银行，您认为中国衍生品市场在创新和产品开发方面会有哪些机会，例如在绿色金融、风险管理工具或者跨境交易等领域？

罗　浩

工商银行金融市场部副总经理

工商银行一直充分发挥集团境内外的资源优势，持续推动跨境交易业务创新，为境内外市场参与者提供丰富的流动性和风险管理工具。

在岸市场方面，人民币债券作为抵押品已得到广泛应用。具体来看，境外投资者在银行间外汇市场开展外币回购交易时可以使用CIBM人民币债券作为担保品，通过合格境外机构投资者（QFII）渠道入市的境外投资者可以将CIBM债券作为期货交易保证金。工商银行作为全市场最早代理客户开展此类交易的机构，已将人民币债券作为相关外汇和股票交易中常用的合格担保品。

离岸市场方面，跨境金融创新与合作在不断深化。一是离岸人民币债券回购业务方面，在香港金融管理局以及债务工具中央结算系统（CMU）的统一安排下，工银亚洲在离岸回购安排正式启动实施当日率先完成首批交易。2025年8月，工银亚洲将回购融资币种从人民币拓展至港币、美元和欧元等多币种，积极提升在岸债券作为担保品的交收效率和使用率。二是“债券通”项下的国债与政策性金融债作为“北向互换通”担保品方面，工商银行积极履行报价商义务，不断加大对境外投资者的做市服务力度，2025年前8个月的做市交易量同比增长78%。

同时，我们了解到伦敦清算所对于将中国国债作为其合格担保品也有阶段性的规划和安排。由此可见，国际基础设施有着独特的视角和重要作用。通过合作，可以进一步提高市场融合和联通程度，加速人民币国际化进程。

刘　邗

浦发银行金融市场部副总经理

中国衍生品市场的创新正面临很大的机遇。一方面，衍生品作为风险管理工具的作用进一步发挥，在管理利率风险、货币风险和信用风险等方面逐渐与国际规则接轨。另一方面，标准化是市场发展的关键趋势。例如，标准债券远期和标准利率掉期等工具。浦发银行积极参与市场标准建设和提升，在人民币债券以及衍生品相关创新产品的供给方面也在不断加强。

可以看到，中国衍生品市场正在绿色金融和跨境开放这两个高潜力领域发挥积极作用，有利于支持经济社会绿色低碳转型、人民币资产的全球配置和金融市场开放。例如，与科技、绿色以及环境、社会和治理（ESG）相关的衍生品推动了科技金融与绿色金融的发展。2025年，与科创债相关的信用衍生工具大量增加；ESG掉期、远期和碳金融衍生品可以进一步帮助中国实现“双碳”目标。在跨境交易和国际化方面，需要优先推进制度型开放，包括扩大“互换通”规模、丰富基础资产类型以及提升监管的一致性。这些措施将有助于促进衍生品市场的制度建设，为“引进来”和“走出去”战略提供支持。

古　静

国际掉期与衍生工具协会（ISDA）亚太区法律总监

非常感谢各位嘉宾的发言，很欣喜地看到大家都已研究出一系列优化措施。未来，我们也将继续与中央结算公司进行合作，不断寻找更好的解决方案，促进中国衍生品市场的发展。