前言：2025年1月22日，金融稳定委员会在2024年年中发布《二十国集团资产证券化金融监管改革影响评估（征求意见稿）》的基础上，发布最终报告。

此次最终报告的发布，说明了两个问题：一是报告对资产证券化改革实施至今的整体成效“语焉不详”，虽未否定，但也未充分肯定，从一个角度说明，金融市场演进以及金融监管演进是一个快速更迭的过程，曾经的“心头好”以及“重中之重”，也可能在这个演进的过程中自然而然成为“牛夫人”以及“相关改革”。另一方面，这份最终报告的出台，也可能意味着金融稳定委员会对二十国集团赋予其推进资产证券化监管改革的“使命”悄悄画上了句号，未来正常情况下，资产证券化将从金融稳定委员会的工作议程中淡出。执行摘要译文仅供交流。

本报告介绍了迄今为止实施的G20金融监管改革对资产证券化影响的评估结果。目标有两个：评估迄今为止实施的资产证券化改革在多大程度上实现了金融稳定目标；并研究改革对资产证券化市场的运作和结构以及实体经济融资的更广泛影响（积极或消极）。

鉴于主题的复杂性和显著的数据限制，与之前的FSB评估相比，该评估进行了简化，使评估活动更易于管理。就范围而言，它重点关注抵押债务/贷款凭证（CDO/CLO）以及住宅抵押贷款支持证券（RMBS）市场的非政府担保部分；在改革方面，重点关注国际证券委员会组织（IOSCO）的最低风险自留建议和巴塞尔银行监管委员会（BCBS）对银行资产证券化相关风险敞口审慎要求的调整。该分析主要集中在金融稳定委员会成员司法管辖区，其资产证券化市场从全球角度来看非常重要，并已实施相关改革。与被证券化资产或这些市场的发行人和投资者有关的其他G20或国内改革——例如信息披露、信用评级机构和信贷发放标准——仅进行定性评估。

从概念角度来看，风险自留建议和审慎要求旨在减少不一致的激励动机错向以及道德风险，从而限制系统性风险。此外，两者都旨在促进稳健的资产证券化市场。由于系统性风险和道德风险不可直接观察，因此评估审查了改革要求实施的机制以及评估资产证券化市场韧性的相关指标。其中包括结构的复杂性和不透明性；信用增强；投资者基础的变化；基础贷款的信用质量和信用表现；证券化资产的定价；以及这些市场在最近的压力事件和假设压力情景测试期间的稳健性。

该评估利用了广泛的信息来源和分析方法。其中包括FSB成员司法管辖区对调查的反馈；利益相关者对报告征求意见稿以及外展活动中公众的反馈意见；对学术文献的审查，包括与学者的对话；以及使用商业数据提供商、FSB成员司法管辖区和其他来源的数据对改革效果的量化指标以及描述性分析。这些来源合在一起构成了报告结论的基础。

评估面临重要的分析挑战。其中包括数据限制（例如，关于资产证券化市场全面且全球一致的信息）和方法论问题（例如，多项改革同时进行，相互重叠的改革实施期、建立适当的基准、加重因素以及特定市场的特质）。这些挑战表明，在解释调查结果并将特定市场结果归因于改革的影响时需要谨慎。

从绝对值来看，资产证券化市场在美国和欧盟市场最大。资产证券化市场规模庞大（包括与私营部门信贷的关联度）的其他FSB成员司法管辖区包括澳大利亚、巴西、加拿大、中国、印度、日本、韩国和英国。FSB其他司法管辖区也存在较小的市场，在某些情况下，这些市场是最近发展的。

全球证券化交易量在2008年次贷危机（GFC）之前经历了飙升，但此后大多数司法管辖区都有所下降。RMBS是全球现金资产证券化市场中最大的部分，尽管CLO市场在美国和欧洲在某种程度上增长迅速。银行用于信用风险转移和监管资本减免目的的合成资产证券化近年来越来越受欢迎，尤其是在欧洲，最近在其他司法管辖区。

总体而言，现有文献表明，风险自留和更高的审慎要求增强了资产证券化市场的韧性。促成次贷危机的复杂结构——包括次级资产证券化、CDO和再证券化——已显著下降，而市场更加透明。某些资产类别（例如RMBS）的证券化交易的基础抵押品质量似乎有所改善，但其他资产类别（例如CLO）则没有改善。然而，鉴于上述混杂因素，很难将这些结果直接归因于改革。FSB和BCBS之前的评估还发现，《巴塞尔协议III》提高了银行业的韧性，但要估计资产证券化改革具体产生的好处并不简单，因为资产证券化资产只占银行资产负债表和经济总融资的一小部分。

BCBS对审慎要求的调整允许对某些类型的银行的资产证券化风险敞口应用较低的风险权重，这些风险敞口可归类为简单、透明和可比（STC）的资产证券化，尽管该框架的实施取决于相关国家的自由裁量（选择）。FSB的十三个司法管辖区实施STC资产证券化框架，但在某些情况下实施情况有所不同。STC资产证券化的增长（如果实施的话）可能有助于提高次贷危机后资产证券化结构的透明度，并提高投资者评估可以满足最低STC要求的同质资产类别（例如RMBS）风险的能力。欧盟真实销售STC交易的市场定价通常显示出低于非STC交易的利差，这可能反映了投资者对STC资产证券化风险较低的看法，并且（就银行和保险公司而言）资本要求降低。另一方面，一些利益相关者指出，STC类别的引入并没有刺激证券化市场的活动，尽管这不是改革的明确目标。

尽管杠杆贷款市场的信贷发放标准有所放宽，但次贷危机后CLO的增长以及信用表现仍然强劲。次贷危机之后发行的CLO具有更高水平的信用增强以及劣后级，这可能会作为一个补偿因素，以保护优先（高级）层级持有人免受因抵押品质量较低而造成的损失。非银行投资者持有大部分夹层层级和初级层级，而自次贷危机以来，银行已转向高级层级。监管当局和市场参与者近年来进行的分析表明，尽管贷款标准恶化，CLO结构的高级层级的韧性仍有所增强。然而，鉴于结构性改进主要是由市场驱动的，这些结果在多大程度上归因于改革并不那么明显；风险自留只是CLO投资者考虑的风险调整因素之一；CLO管理人能够积极管理他们的投资组合。自2018年美国法院推翻风险自留规则对美国公开市场CLO的适用性以来，对交易的分析得出了关于风险自留对定价的影响好坏参半的结果，尽管表明它可能被用作压力时期的信号工具；但风险自留似乎对CLO投资组合的风险影响有限，至少在正常时期是这样。此类要求造成的行为约束可能会在整个周期中有所不同，并且在信用周期的高峰期可能最为明显。此外，一些CLO管理人使用第三方投资者的资金为其风险自留义务融资的做法引发了人们对风险自留的目标在多大程度上实现的疑问。

文献普遍发现，风险自留可以有效地更好地协调RMBS市场发起人和投资者的激励。次贷危机后，欧洲和美国RMBS市场的信用表现一直强劲，而平均次级水平表现远低于整体资产证券化市场，反映出基础贷款的信用风险相对较低。压力测试也凸显了该市场的韧性，该市场受益于更严格的住宅抵押贷款发放标准以及更多地使用宏观审慎政策应对房地产市场风险。RMBS的很大一部分层级被一些司法管辖区的银行保留（持有），作为获得央行融资便利的抵押品。对欧洲RMBS市场进行的分析表明，风险定价有所改善，并且没有证据表明近年来发行人和投资者之间的激励存在明显不一致，尽管这也可能是由于其他改革，例如加强抵押贷款发放标准。

一些利益相关者对各司法管辖实施方面的差异表示担忧，某些改革增加了发行人和投资者的成本，从而削弱了资产证券化作为融资工具的吸引力。然而，所提到的几项改革是针对特定司法管辖区的，不属于G20改革议程的一部分。现有证据表明，自改革推出以来，资产证券化跨境投资并未受到重大负面影响。尽管自次贷危机以来，资产证券化相对于私营部门信贷有所下降，但相对所有具体行业的下降并不均匀，而且大部分下降发生在次贷危机之后，即资产证券化改革实施之前。此外，如果考虑到这一时期企业和家庭债务不断增长以及替代融资工具（例如欧洲的公司债券、资产担保债券、美国和其他国家的机构MBS）的增长，目前尚不清楚经济的总体融资是否受到了负面影响。

改革似乎有助于风险从银行重新分配到非银行金融中介（NBFI）部门，银行转向评级更高的层级，导致其风险加权资产密度总体下降。然而，转向NBFI部门并不是资产证券化独有的，因为自次贷以来全球金融体系的各种综合因素和结构性变化增加了对基于市场中介（NBFI）的依赖。风险的重新分配既受到非银行金融机构（例如基金和财务公司）向家庭和企业提供信贷增加的推动，其中一些机构是通过资产证券化提供资金的；也受到非银行资产证券化投资者增长的推动。CLO对投资者的风险转移比RMBS市场更明显。风险从银行业重新分配到NBFI部门对金融稳定性的影响很难评估，因为目前尚不清楚承担银行之前持有的风险的非银行实体是否有能力承担这些风险，考虑到其融资结构和承受压力事件损失的能力。SB制定了一项全面的工作计划来增强NBFI的韧性，旨在确保向经济提供更稳定的融资，并减少央行非常规干预的需要。

总之，评估进行的分析表明，BCBS和IOSCO改革在没有强有力的实质证据证明对经济融资产生负面副作用的情况下增强了证券化市场的韧性。但次贷危机后的资产证券化市场尚未经过整个信用周期的测试，以充分证实韧性增强的证据。这对于近年来显著增长但尚未经历长期低迷的CLO尤其重要。

与FSB的评估框架一致，本评估报告不提出政策建议，而是确定某些问题供相关国家当局和国际机构考虑。这些问题是：

■ 监控证券化市场的风险。鉴于最近的事态发展，例如合成风险转移的增长、资产证券化结构中私募信贷的出现、非银行投资者增长以及杠杆贷款和商业房地产的信用恶化，这些市场未来可能需要金融稳定当局给予更多关注。为了促进风险监测，可能需要考虑解决报告中确定的一些数据限制。

■ CLO的风险自留。学术文献强调了风险自留作为一种将资产证券化发起人/赞助人的利益与投资者的利益保持一致的机制的作用，这一观点得到了一些分析和利益相关者的支持，他们将其视为次贷危机后资产证券化改革的关键。然而，一些其他利益相关者指出，近年来，其他结构性特征（例如费用、覆盖率测试、管理人业绩记录）以及“穿透”基础贷款和积极管理投资组合的能力已成为CLO市场中比风险自留更重要的机制。一些受访者还认为，受管理的CLO应被视为第三方资产管理公司，因此不应受到风险自留要求的约束。在2018年美国法院的一项裁决中，公开市场CLO的风险自留要求在美国被推翻。由于该法院判决，全球CLO市场的很大一部分并不按照风险自留要求运营（尽管在某种程度上存在自愿风险自留），并且存在“发起到销售”杠杆贷款资产证券化链的风险影响问题。

■ CLO的第三方风险融资。在某些情况下，第三方投资者对CLO管理人自留风险的融资引发了人们对风险调整目标在多大程度上实现的疑问，特别是如果该工具与CLO管理人不属于同一个企业集团之时。各利益相关者对这个问题的看法往往存在差异，一些人认为第三方资本结构不会削弱风险自留的影响，而另一些人则指出，在某些情况下它们可能会产生这些影响。更明确地说明这种做法的适用条件以确保风险激励一致可能是有用的。

■ 实施资产证券化改革。FSB成员司法管辖区在实施相关改革方面存在许多差异。例子包括BCBS资产证券化框架的某些其他方面以及欧盟和美国之间CLO风险自留规则的差异。虽然评估尚未发现这些实施差异对跨境投资和经济融资产生重大负面影响的情况，但当局必须考虑这些差异的影响，并探索在可能的情况下调整其框架的机会。