导论

在两份先前发布的白皮书中， ISDA阐述了衍生品对EMDEs金融市场的重要性，以及政策制定者为了促进其安全及有效发展可能需要考虑的关键问题。

本白皮书通过讨论衍生品监管改革中最重要的一个组成部分“衍生品交易的担保品或保证金交换”，延续了ISDA对EMDEs金融市场建设的支持。强制缴纳和收取保证金，以及要求特定交易对手对某些衍生品进行集中清算，这些措施旨在缓释交易对手信用风险，并阻止其在金融系统内的传播。本白皮书探索了EMDEs政策制定者在将相关的保证金规则引入到其司法管辖区时需要考虑的关键问题，特别是针对非集中清算衍生品。包括：

• 适用于集中清算衍生品和非集中清算衍生品的不同类型的保证金是什么？

• 保证金是如何运作以缓释风险的？

• 衍生品监管要求的基本要素是什么？

• 这些要素是如何被引入到发达司法管辖区和EMDEs的？

衍生品风险敞口保证金概览

• 变动保证金（Variation margin, VM），其覆盖衍生品头寸市场价值（market value）在一定时间内（通常是每日）的实际变动；

• 初始保证金（Initial margin, IM），其覆盖市场价值从头寸被平仓或终止（因交易对手违约）时到实际结算之间的潜在变化。

变动保证金

VM通常每日交换。对于集中清算的衍生品，VM须以现金支付，但对非集中清算衍生品，也可以包括特定的其他形式的金融工具。大型司法管辖区通常有一个白名单，列明在其法规框架下适用于非集中清算衍生品VM的适格担保品，交易双方会从该名单中选择适用的担保品，并在信用支持附件中对该等选择予以明确。根据ISDA的调研，截至2023年末，市场参与者为非集中清算衍生品收取的VM总额9445亿美元中的约76%是以现金形式支付的。

初始保证金

可以现金或特定的其他金融工具缴纳IM。与VM相同，大型司法管辖区通常有一个白名单，列明在其法规框架下适用于非集中清算衍生品IM的适格担保品。根据ISDA的调研，截至2023年末，市场参与者为非集中清算衍生品收取的IM总额4620亿美元中的约85%是以非现金证券形式交付的。

监管考量

• 保证金规则适用的主体范围（通常称为涵盖实体）；

• 涵盖实体需缴纳IM/VM的计量参数；

• IM的计量方法。

适用范围

在大多数主要司法管辖区，适用保证金规则的涵盖实体主要是金融机构和系统重要性非金融机构。就其他非金融机构而言，因为其交易被视为具有很小的系统性风险或者根本没有系统性风险，故其通常被排除在外。在一些司法管辖区（比如美国），低于一定资产规模（100亿美元）的金融机构也被排除在外。主权机构、中央银行以及多边开发银行也不在保证金规则的适用范围内。

强制交换保证金的考量参数

大多数主要司法管辖区的法规都设定了一个下限，低于这个下限不需要缴纳IM。例如，欧盟的下限是80亿欧元。如果一个机构非集中清算衍生品平均总名义本金额（average aggregate notional amount）低于这个下限，则不需要交换IM。

监管法规通常只要求保证金在超过一定的水平时才需要转移。低于最低转让金额（minimum transfer amount, MTA）的IM及VM不需要转移，主要司法管辖区都规定了MTA限额。在欧盟体系下，适用于IM和VM的允许的最大MTA是50万欧元。在实践中，交易双方可以约定如何分配MTA，比如，如果不适用IM，可以全部分配给VM。交易双方也可以约定低于允许的最大MTA的一个金额作为MTA。换句话说，如果多个司法管辖区的规则同时适用，为了遵守不同币种表示的各个MTA限额，交易双方可以设定一个低的金额作为MTA。

IM的计量

大多数主要司法管辖区的法规通常要求交易方适用标准法或经批准的模型法来计量需交换的IM，并要制定严格而健全的争议解决程序。为了使这个流程更加高效和稳健，ISDA开发了标准初始保证金模型（ISDA Standard Initial Margin Model, ISDA SIMM），该模型被市场参与者广泛用于计量IM。

将保证金法规引入到EMDEs：主要问题

监管机构在考虑其辖区内市场参与者涉及的非清算衍生品保证金要求时，需要牢记许多关键因素。

这包括保证金规则适用的主体范围。如前所述，大多数发达市场通常将非金融机构排除在保证金规则适用范围之外，还有一些将资产规模小于一定阈值的小型金融机构也排除在外。

因为保证金规则的目的在于缓释系统性风险，所以相对较小的风险敞口（就未到期名义本金而言）可能低于保证金缴纳所适用的起点金额。即使名义风险敞口高于这些起点金额，需缴纳的保证金金额可能仍低于强制要求保证金缴纳的适当水平。

对于跨境交易，在其母国受保证金规则约束的实体，在与其他司法管辖区的交易对手达成衍生品交易时，需遵守这些保证金规则。这通常也包括国内实体的国外分支机构所达成的交易。很多司法管辖区进一步规定，如果一家外国实体是由一家国内机构所担保，或者在某些情形下由国内机构所拥有，则该外国实体也受国内保证金规则的约束。鉴于现有的众多保证金制度以及衍生品市场的跨境性质，与EMDEs的实体所达成的许多交易很有可能已经受到监管保证金要求的约束。

对与非净额结算司法管辖区（净额结算在法律上不可执行的司法管辖区）的交易对手达成的衍生品交易，主要衍生品市场的政策制定者已经部分或全部豁免了保证金要求。在某些情况下，这导致了强制性保证金规则的豁免，使得其仅适用于有限的情景。但在其他一些司法管辖区，出现了更为繁杂的要求，比如，要求本国交易方有义务从非净额结算司法管辖区的交易对手处收取全额保证金，但只向其缴纳净额保证金。这种做法可能导致与非净额结算司法管辖区的交易对手的交易急剧减少，直至其立法承认净额结算的法律效力。

在决定要求双向缴纳IM之前，特定的条件应予以满足，包括：

• 执行有完全法律效力的终止净额机制；

• 确保法律框架支持双边IM协议，比如，为双边IM安排提供强有力的担保品执行制度；

• 发展有足够数量标准化产品的衍生品市场；

• 拥有一个流动性强、效率高的担保品市场，且没有不必要的限制；以及

• 发展本地金融机构担保品管理能力。

一旦政策制定者确保了其司法管辖区终止净额机制的可执行性，他们可以考虑实施与主要衍生品管辖区相类似的保证金制度，但其范围和规模应与其国内市场相符。

与此同时，与非净额结算EMDEs交易对手达成交易的衍生品市场参与者，其通常在其交易对手关系中包括关于保证金实践的协议。即使在全球保证金框架实施之前，交易商也经常与客户交换VM，甚至跨境交易也是如此。

结论

非集中清算衍生品保证金制度是一个司法管辖区金融监管框架的重要组成部分。对EMDEs而言，同样重要的是，要确保保证金规则的范围和参数与其国内市场规模和衍生品活动相称。确保终止净额机制的确定性以及发展市场基础设施，以促进保证金转移，这对于EMDEs来说也是一个重要考量因素。

可在ISDA网站上寻找关于保证金问题的更多资源，包括：

翻译：英敏物语

【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。