​8月1日，《中华人民共和国期货和衍生品法》（以下简称《期货和衍生品法》）开始施行，该法的一大亮点即为确立了衍生品交易中的终止净额结算机制。根据该法第35条的规定，依法采用主协议方式从事衍生品交易的，发生约定的情形时，可以依照协议约定终止交易，并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。依照此进行的净额结算，不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。

终止净额结算机制（Close-out Netting），是指金融交易双方根据协议约定，在一方发生违约或终止事件时，另一方有权终止该协议下的全部合格金融交易，并按照约定的方式轧差计算出净额，由净支付方转移给净收入方。终止净额结算是国际衍生品交易的基础性制度，有利于降低交易对手信用风险，防止风险交叉传染，提升衍生品市场的效率和稳定性[1]。

终止净额结算机制的入法回应了长期以来该机制可执行性亟待立法确认的现实需求，为境内业务的长远发展及跨境业务的开拓壮大保驾护航，无论在理论还是实践层面均具有重大而深远的意义。

一、完善上位立法

确立部门法律协调的规绳矩墨

终止净额结算机制是由国际掉期与衍生品协会（International Swap and Derivatives Association, ISDA）的示范合同文本模板（《ISDA协议》）最先确立的，在国际衍生品交易的商事实践中具有重要影响力。我国银行间市场交易商协会制定的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（《NAFMII协议》）及证券业协会、期货业协会、证券投资基金业协会制定的《中国证券期货市场衍生品交易主协议》（《SAC协议》）均吸收了该项机制。以《SAC协议》为例，其于第五条“违约事件的处理”的子条款5.1约定了确定提前终止日的相关事项，其中包括违约情形的守约方书面通知提前终止及破产等情形的自动提前终止安排。同时，5.1.3条还特别强调了轧差计算并支付提前终止款项的事项。

就我国法律而言，在《期货和衍生品法》生效之前，终止净额结算约定的法理基础主要系《民法典》第569条规定的约定抵销权（对应原《合同法》第100条）。仅就民法角度而言，当事人无论是约定净额结算的结算方式，还是约定提前终止日的确定规则，均属于意思自治的范畴，应属合法有效。然而，一旦涉及到破产法领域，相关约定的现实可执行性则有待商榷。首先，对于事先约定交易提前终止日的安排，由于我国《企业破产法》第18条规定了管理人的合同履行选择权，在理论上便存在着合意终止交易的实体性权利与选择继续履行的程序性权利之间的冲突。其次，对于净额结算安排，由于我国《企业破产法》第16条规定了受理破产申请后的个别清偿无效，如果不承认交易能够通过协议安排而自动提前终止，那么当交易一方进入破产程序后再进行的净额结算就可以被认定为受理破产申请后的个别清偿而归于无效；又由于《企业破产法》第32条规定了管理人的个别清偿撤销权，在进入破产程序之前进行的净额结算也可能被管理人请求法院撤销。即便是认为《企业破产法》第40条已赋予了债权人破产抵销权，但法定的破产抵销权毕竟有着通知管理人的程序要求，管理人对抵销主张异议并提起诉讼的便将导致抵销无法立即生效，且破产抵销权还存在着若干限制适用的情形，这就难以将当事人自由创设的特定抵销权与法定的破产抵销权简单等同。

当事人合意约定的终止净额结算安排如果受到破产法的阻碍，将会使境内市场的活力降低，并使得境外交易者进入我国市场的动力减弱。为改变这一不利现状，不少专家学者通过法律解释的手段论证终止净额结算约定的合法性与可执行性，银监会/银保监会也多次通过发文等方式明确我国对终止净额结算机制的支持和完善终止净额结算机制，如《衍生工具交易对手违约风险资产计量规则》（银监发〔2018〕1号）和《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》（银保监办发〔2021〕124号）。

即便是在司法实践层面，现有的司法判例也体现出认可当事人之间关于终止净额结算安排的倾向，其中还有经上海高院、上海金融法院两次发布宣传裁判立场的典型案例渣打银行（中国）有限公司诉张家口联合石油化工有限公司金融衍生品种交易纠纷案（案号：（2020）沪74民终533号）。然而，尽管如此，由于缺乏与《民法典》、《企业破产法》同一层级的立法明确认可终止净额结算机制的可执行性，ISDA官方网站长期将我国Netting Legislation（净额结算立法）的状态认定为“under consideration”。

此次终止净额结算机制入法，在高层级立法的支持下将终止交易净额结算协议安排的合法有效性及破产隔离效力一锤定音，消除了长期以来的理论疑云，有效地协调了部门法之间的制度冲突。我们也欣喜地看到，在《期货和衍生品法》公布后的翌日，ISDA官方网站已将我国Netting Legislation一栏的状态转变为了“Adopted”。

二、便利交易开展

打造境内业务壮大的艨艟巨舰

不可否认的是，《期货和衍生品法》的出台确认了终止净额结算机制的可执行性，但这也只是万里长征的第一步，还需要更多的规章规则、操作手册的出台以及与之相配套的基础设施的建设及完善。而作为该机制确立的初步配套规定，《期货和衍生品法》第37条于第1款规定了“衍生品交易，由国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构批准的结算机构作为中央对手方进行集中结算的，可以依法进行终止净额结算”。

研究国际市场不难发现场外衍生品市场的结算模式主要存在三种：一对一逐笔结算模式、一对一净额结算、集中净额结算。一对一逐笔结算模式主要指交易双方就每笔交易的应付义务或者应收义务，进行逐笔划付款；一对一净额结算模式指交易双方将一段时期内的应付款项和应收款项的轧差净额进行划付，从而“减小”划付金额，降低运营成本；集中净额结算模式则指委托中央对手方（CCP）承担市场所有参与者的结算中间商，由其进行金额轧差并承担结算功能与义务。

我国于2014年由上海清算所推出了人民币利率互换集中清算业务，实施标准化集中清算机制。除此之外，由证券公司主导的权益衍生品市场主要采用第一种结算模式，部分券商间的交易采用第二种结算模式。随着衍生品交易规模的逐步增大，信用风险及市场风险也在不断地累积，第三方集中结算平台的完善则势在必行。通过第三方集中结算平台可以对全市场的交易头寸进行集中监控，针对衍生品交易提供公允的第三方估值，并能够进一步管理好交易对手的信用风险，避免由于信用风险无法预计的连锁反应导致市场风险加剧。

此次终止净额结算机制入法，明确了集中结算模式可进行终止净额结算的法定依据。可以预见，未来第三方集中结算平台的建设与完善或将进一步得到国家力量的大力支持，而这又将促进终止净额结算机制的稳步推进。在该二者相互促进的作用下，交易主体的信用风险有望逐步降低。

三、扩大市场信心

注入跨境业务开拓的源头活水

在《期货和衍生品法》颁布以前，由于我国长久以来被国际市场视为“非净额结算司法管辖区”，我国衍生品市场对外开放的进程也备受阻碍。

一方面，终止净额结算机制的上位立法欠缺导致我国对于境外交易者的吸引力减弱，进而阻碍了我国衍生品市场“引进来”的进程。相较于我国，欧美发达国家的终止净额结算机制已建设得较为成熟，尤其是在雷曼兄弟破产事件中，终止净额结算机制在阻止金融风险蔓延方面发挥了巨大作用，这使得境外交易者对交易对手方所在国是否具备该机制的情况十分重视。我国囿于上位立法的欠缺，势必会在境外交易者的交易地选择环节居于不利地位。另外，终止净额结算机制的破产隔离效力还关系到了违约快速处置机制的确立。由于我国《企业破产法》第75条规定了破产重整期间的担保权暂停行使机制，如果当事人协议约定的终止净额结算要受制于破产法律，则当事人在交易对手方破产重整的情形中就无法就其交纳的保证金快速得到优先受偿，这也影响到了境外交易者的交易地选择。

另一方面，终止净额结算机制的上位立法欠缺还提高了境内交易者参与跨境交易的门槛和资金压力，进而阻碍了我国衍生品市场“走出去”的进程。由于我国终止净额结算约定的法律效力尚未得到国际市场的普遍承认，“部分境外投资者不认可中资金融机构参与境外CCP清算，不接受与中资金融机构互付强制保证金；或即便签订强制保证金协议，也按全额风险（而非净额风险）支付保证金等方式来要求中资金融机构”[2]；“部分境外金融机构在与我国境内金融机构交换强制初始保证金时，要求中资机构采用标准法，而非国际市场普遍采用的标准初始保证金模型，大幅提高了我国境内金融机构的押品成本”[3]。同时，由于终止净额结算机制可执行性存疑导致的违约快速处置机制等的不确定性，境外交易者不敢轻易接受境内交易者提供的人民币债券作为初始保证金，境内机构在进行交易时需要面对更大的外汇储备压力。

此次终止净额结算机制入法，扩大了境外交易者对我国市场安全性的信心，在法律制度的切实保障下增强了我国境内交易者参与跨境衍生品交易的竞争力，为衍生品交易跨境业务的开拓注入了源头活水。

四、结语

《期货和衍生品法》的出台使得整个场外衍生品市场为之振奋。目前国内衍生品市场相较于国际市场还需要进一步迈进追赶步伐，《期货和衍生品法》借鉴了国际市场有益的经验做法，弥补了法律上的空白，让衍生品市场“有法可依”，为规范行业发展、保护投资者权益、确保市场平稳运行提供了强有力法律保障，极大增强了我国期货和衍生品市场的国际吸引力。而终止净额结算机制的确立毋庸置疑为此次立法中的关键一环。有了该机制所提供的充沛养料，衍生品市场这片前景无限的沃土定能持续地展现出勃勃生机。

[1]银保监会网站：银保监会有关部门负责人就《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》答记者问

[2]中央结算公司、国际掉期与衍生工具协会：《使用人民币债券充抵场外衍生品交易保证金》（CCDC-ISDA 联合白皮书），第14页。

[3]刘全雷、胡晓莹、肖耀东、戴思宇：《强制初始保证金规则的国际实践及影响》，载《债券》2021年第12期。

往期内容推荐：

《期货和衍生品法》出台的观察与思考

《期货和衍生品法》简析

《衍说丨三个案例带你了解《期货和衍生品法》三大意义》

《衍说丨《期货和衍生品法》将极大促进企业套期保值》

【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。