【对我国场内与场外衍生品市场协同发展的思考】

实际上，场外衍生品市场和场内衍生品市场在运行上存在较大差异。例如，在定价方面，场外衍生品市场都是“量身定做”，主要是为了满足个性化需求。由于它的透明度不够、产品结构复杂、流动性不高，产品较难估值，弄不好就会产生一系列风险。美国次贷危机前，不少保险公司参与了大量以债务担保债券为基础资产的信用违约互换产品交易，后来随着危机的全面爆发，保险公司遭受了不同程度的亏损。

与场外衍生品相比，场内衍生品多属于标准化合约，产品结构简单、流动性好，估值公允。如中金所推出的股指期货，其风险收益结构呈线性，理论价值可以精确计算，也不存在计算方法上的差异，故定价透明且精确，这也是我们利用期货及衍生品有效管理风险的一个重要条件。不仅如此，场内与场外衍生品市场的监管也不同。场外衍生品交易是由交易双方通过直接协商来决定，双方以信用或者交纳一定保证金来担保履约，监管环境较为宽松，由此带来场外衍生品交易的违约风险也较大。场内交易的规则却不同。以中金所的股指期货为例，必须接受交易所规范的市场监管，从而确保股指期货正常交易的结算得到保障。目前，世界上的所有期货交易所都形成了比较规范和完备的风险管理体系，以有效防止违约事件的发生。

【天风非银|今天的券商为何已不再是昨天的券商——天风非银深度合集】

从供给端来看，“注册制改革+多层次市场建设”使权益资产供给大幅增加；从需求端来看，“房住不炒+资管新规”影响下，权益资产收益吸引力增强，重塑权益类产品增长动能（周期性→成长性）。我们认为，资产配置权益化和市场参与机构化是后续券商投资的两大逻辑主线，中金、华泰在C端（私募产品代销）+F端（衍生品机构业务）的成长性最强，建议重点关注。

财富管理禀赋优异，私募基金是最具成长性的黄金赛道：行业代销金融产品收入占比显著提升，21H1行业合计实现代销金融产品净收入100.5亿元，同比+120%，占证券经纪业务净收入的比重由2020年9.8%提升至14.8%，我们认为券商在权益投资方面天然的投顾能力优势，资源禀赋显著强于同业代销机构，将持续受益财富管理长逻辑，私募基金代销赛道更值得期待。截止10月末，私募基金规模增速（同比+65.2%）高于公募基金增速（+45.8%），投顾能力使券商最能享受私募基金市场成长红利。我们认为，市场对于财富管理的关注度正在逐步向私募基金迁移，私募基金高景气有望从“C端私募销售”+“F端衍生品/融券”两方面大幅提升券商的业绩稳定性。