3月29日，银行业理财登记托管中心发布了《中国银行业理财市场报告（2018年）》。相较往年，报告发布的时点略晚，频率也有所降低。自2013年银行业理财登记托管中心开始发布银行业理财市场报告以来，发布的频率一般是每半年一次（除2015年外），但银行业理财登记托管中心在18年未发布上半年的理财市场报告，18年全年理财市场报告的发布时点也较17年晚了近两个月。我们认为这主要是由于在18年4月“资管新规”与18年9月“理财新规”发布后，银行理财业务的定义与口径才最终确定，在此基础上的统计分析更有参考价值。以下，我们对《中国银行业理财市场报告（2018年）》的主要特点进行点评。

首要的变化是年报中仅统计非保本理财产品的数据。资管新规下，金融机构开展资产管理业务不得保本保收益，只有非保本理财产品才是真正意义上的资管产品。

监管口径上，保本理财产品与结构性存款基本混同。理财新规第七十五条规定，存量的保本理财产品应按照结构性存款进行管理，纳入商业银行表内核算，缴纳存款准备金和存款保险保费，相关资产计提资本和拨备。在央行公布的银行信贷收支表中，保本理财产品按照投资者类型的不同分别计入结构性存款或同业存放款项。若保本理财产品由个人或企业购买，则计入个人或单位的结构性存款；若保本理财产品由其他金融机构购买，则计入非存款类金融机构存放款项或银行业存款类金融机构往来。

保本理财产品规模可从结构性存款规模大致估计。近日，银保监会披露18年末保本理财产品余额约10万亿元，相较17年末（7.37万亿元）增长了35.7%。而根据央行数据，18年末全国中资银行结构性存款规模为9.62万亿元，相较17年末（6.95万亿元）增长了38.4%。两者数据主要差异在于外资保本理财产品余额不纳入央行结构性存款统计。《中国银行业理财市场报告（2017年）》中披露外资银行理财产品年末规模为0.37万亿元，其中保本理财产品占比高达72.8%。可推算出外资银行保本理财产品规模17年末为0.27万亿元，若按35.7%的增长率估计，18年末可达0.37万亿元，这解释了银保监会保本理财数据与央行结构性存款数据的大部分差异。此外，两者数据差异也与部分保本理财产品计入同业存放款项有关。

18年中资银行结构性存款规模增长明显，全年增速为38.4%，19年2月份结构性存款规模为11.2万亿。结构性存款规模的增长主要与流动性监管趋严有关。自央行《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中表示将同业存单纳入MPA同业负债考核，限制银行负债端的资金融入之后，银行对结构性存款的依赖度提高，结构性存款规模持续上升。且2017年以来，在银信监管新规、银行委托贷款监管新规、资管新规等监管大潮席卷之下，部分表外融资的需求回归表内，银行亟需发行结构性存款补充负债端资金，提升流动性。此外，结构性存款增长也是由于承接了资管新规监管下原低风险偏好者对保本理财的需求，但监管口径上结构性存款与同业理财混同，较难解释统计数据的变化。18年下半年结构性存款规模增速出现一定程度的下滑，或是由于7月份颁布的理财新规要求发行结构性存款的银行需有衍生品交易资质，部分中小银行不满足要求。

非保本理财产品规模总体保持平稳，18年末余额为22.04万亿元，与17年末基本持平，规模随监管松紧而略微变动。18年4月27日“资管新规”发布，要求理财产品净值化转型，不合规的理财产品按照每年1/3的进度，在2020年末之前整改完毕，但投资者对净值型的新产品接受能力不强，非保本理财产品在5、6月份规模锐减。考虑到实际整改的困难，18年7月20日央行发布理财新规征求意见稿，对监管要求略微放松，允许银行自主掌控压缩老产品的节奏，老产品可以投资新资产，现金管理类理财产品可以使用摊余成本法等等，使得非保本理财产品规模在8、9月份显著回升。

按照发行机构分类，非保本理财产品市场以国有大型银行及全国性股份行为主，18年末分别占比38.63%、39.94%。18年全年，国有大行与城商行的理财产品规模略有上涨，涨幅分别为2.9%、1.1%；股份行理财产品规模略降3.4%；农村金融机构理财产品规模从18年1月份的1.05万亿降至年末的0.95万亿，降幅高达9.5%。此外，国有银行与股份行的理财规模全年波动更剧烈，说明其对监管态度的变化反应更灵敏。总体上看，综合竞争力较低的银行未来或逐渐出局，转为理财产品销售渠道，行业集中度上升。

按照投资者类型分类，非保本理财产品以个人类（包括一般个人类、高净值资产类、私人银行类）为主，机构专属类理财产品与金融同业类理财产品规模较少。从存续余额看，个人类理财产品从2018年1月的16.99万亿增长到18年末的19.17万亿，增长率为12.8%，18年末的市场占比为87%；机构专属类理财产品从2.35万亿下降到1.78万亿，降幅24.3%，占比为8%；金融同业类理财产品从2.84万亿降至1.1万亿，降幅更大，达61%，占比为5%。

机构类非保本理财产品规模的减少一方面或是由于18年社融增速下滑，货币流动性偏紧，企业缺少闲置资金投资理财产品。另一方面，机构投资者风险偏好更低，企业闲置资金更倾向于投资保本型理财产品。机构投资者所持理财产品中，18年1月份结构性存款余额为4.87万亿元，占比67%，非保本理财产品余额为2.35万亿，占比32%；但到了18年末，结构性存款余额增至5.33万亿，占比上升至75%，非保本理财余额则缩减至1.78万亿。

同业理财产品（包括保本型与非保本型）自17年高点以来，规模与占比持续22个月“双降”。18年底全市场同业理财产品规模为1.22万亿，同比下降2.04万亿，降幅62.57%，在全部理财产品中仅占3.8%，说明金融去杠杆成效显著，“资金空转”现象明显减少，未来继续调整压力不大。

18年非保本理财产品募集情况主要有三个特点。一是开放式产品募集基金占比较高，18年全年非保本理财募集资金118.1万亿元，其中开放式产品占100.19万亿元，占总金额的84.83%，占比同比上升7.07%。二是新发行封闭式理财产品久期增加，平均期限为161天，同比增加约20天。18年新发行3个月（含）以下的封闭式产品仅募集5.21万亿元，同比减少58.75%。一方面是由于“资管新规”与“理财新规”要求封闭式理财产品整改完成后期限不得低于90天，另一方面是监管要求非标期限匹配，银行需发行长久期产品对接非标资产。三是新发行理财产品以中低风险产品为主，风险等级为“二级（中低）”及以下的非保本理财产品募集资金 98.45 万亿元，占比为83.37%。

18年非保本理财产品资产配置中，债券、存款、货币市场工具等标准化资产占比为65.7%，17年理财资产配置中的标准化资产占比为67.56%。即使存在理财产品统计口径的变化，标准化资产的总体资产配置比例变化不大。

将标准化资产拆分来看，债券的投资比例从17年的42.19%提升到18年的53.35%；存款的投资比例从17年的13.91%降至18年的5.75%；货币市场工具（拆放同业及买入返售）的投资比例从17年的11.46%降至18年的6.56%。这一变化可能主要源于保本理财产品对高流动性资产（存款、货币市场工具）较非保本产品配置更多。

非保本理财产品更青睐信用债。债券资产中，18年非保本理财产品投资于利率债（国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债）的比例为8.29%，与17年理财产品利率债的投资比例相近；18年非保本产品投资于信用债（商业性金融债、同业存单、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券和外国债券）的比例为45.06%，较17年增加10.98%.

18年非保本理财产品投资于非标债权资产的比例为17.23%，17年理财产品投资于非标债权资产的比例为16.22%，仅变动1.01%。考虑到非保本理财产品更倾向于投资非标产品、监管规章对非标投资的限制，非标资产规模应有所下降。广义上，权益类资产中的非上市股权、新增可投资资产（银登中心挂牌的信贷资产流转项目）也属于非标业务，广义非标的规模仍然很大。

针对上述分析，我们认为，银行理财市场在2019年的发展将会城下出如下几大特点：

首先，现金管理类产品将成为银行理财转型的主要选择。资管新规对银行理财产品提出净值化转型的要求，而现金管理类产品能充分发挥银行在流动性管理和债券投资方面的优势，在流动性方面优于其他同类产品，收益方面高于货币基金，与短债基金差距不大，可以满足具有大额流动性需求的投资者的理财需求。此外，监管政策的边际放松，消除了银行现金管理类理财在估值方式、销售门槛、账户开立等方面相较于同类产品的劣势：银行现金管理类产品暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，此方法降低了净值波动，更容易被中低风险偏好的投资者接受；销售门槛也进一步降低，公募理财产品销售起点由此前的5万元降至1万元。随着货基监管趋严，收益率下降、快速赎回受限，银行现金管理类产品在收益率、流动性等方面形成优势，使银行理财弯道超车。但现金管理类产品相对同类产品较高的收益率主要源于与老产品高收益资产的对接，未来资金面宽松情况下，为继续保持相对优势，长期需提升投研能力。

再者，非标资产在过渡期内的处理与转化将持续稳定地推进。非标投资是银行理财产品高收益率的重要来源，但为防范风险，资管新规要求非标资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。监管对标准化资产认定规则尚有待明确，过渡期后存量非标资产将按照不同类型分别处理。对于到期日在过渡期前的非标资产，自然到期即可；对到期日在过渡期后的非标，如剩余期限较短，可发行长久期产品对接；若非标资产符合非标转标条件，可通过发行ABS、ABN等方式转为标准化资产；对于剩余期限较长的其他资产，则只能通过提前收款、资产转让、资产回表等方式处理。2019年政府工作报告以“稳增长”为优先考虑，适度弱化了防风险的目标，非标作为社会融资的重要组成部分，其监管思路也将与整个稳增长的思路相合。监管并不是要彻底封杀非标，其根本目的还是在于打好防范化解重大金融风险攻坚战。预计2019年将制定标准化债权的认定细则，增加业务的监管透明度，并有效管控分散风险。

最后，未来理财子公司或成为资管行业的重要力量。资管新规要求具有证券投资基金托管业务资质的商业银行设立理财子公司开展资产管理业务，2018年12月，银保监会正式发布了《商业银行理财子公司管理办法》,目前，已有约30家银行公告设立理财子公司。银行理财子公司作为资管行业中的新生力量，相较于信托、基金、券商，它可以依托银行原有的雄厚客户资源和销售网点，从而保障了资金的来源，《理财子公司管理办法》中对公募产品销售监管要求下降，不设置销售起点、不强制首次现场临柜，进一步拓宽销售渠道；另一方面，理财子公司的理财产品允许直接投资股票，而非标投资限额仅要求不超过理财产品净资产的35%，可以充分发挥债券投资、尤其是非标债权投资上的丰富经验优势。然而，在权益投资上，短期难以形成强大的的投研能力， 无法与券商基金等机构的主动管理能力匹敌，未来可能与基金、券商等资管机构合作，或形成差异化竞争，最终促进资管市场竞合并存、百花齐放的格局。